Η αύξηση επιτοκίων των ΗΠΑ

Το 2015 έλαβαν χώρα 75 μειώσεις επιτοκίων σε παγκοσμίως, πέντε εκ των οποίων στην Κίνα. Αντιθέτως, υπήρξαν 51 αυξήσεις επιτοκίων, η τελευταία εκ των οποίων κέρδισε την μεγαλύτερη προσοχή των ΜΜΕ:  Η Fed είχε το θάρρος να τερματίσει τη πολιτική μηδενικών επιτοκίων που ίσχυε από το 2008.

Η αύξηση του βασικού επιτοκίου των ΗΠΑ από 0,12% σε 0,37% τον Δεκέμβριο του 2015 ήταν ένα μικρό βήμα - το σημάδι του τέλους μιας εποχής θα μπορούσε να είναι ένα μεγάλο βήμα. Ωστόσο, αυτό προϋποθέτει ότι η Fed μπορεί πράγματι να θεσμοθετήσει έναν κύκλο αύξησης επιτοκίων.

Η προβολή της Fed για την περαιτέρω ανάπτυξη του βασικού επιτοκίου των ΗΠΑ προτείνει ένα μέσο επιτόκιο ύψους 1,38% στο τέλος του 2016. Για το τέλος του 2017, η πρόβλεψη είναι 2,38%, και για το τέλος του 2018, το επιτόκιο θα πρέπει να είναι 3,25%. Αυτό έρχεται σε αντίθεση με τα ΣΜΕ των Fed Funds, που αντικατοπτρίζουν τις προσδοκίες των επενδυτών. Είδαν μόνο δύο αυξήσεις επιτοκίων στο 2016 (διάγραμμα 1). Μια περαιτέρω αύξηση του πραγματικού επιτοκίου των Fed-Funds εκτιμάται μόνο για το καλοκαίρι του 2016 στο 100% (μια αύξηση 25 μονάδων βάσης από το 0,37% στο 0,62%). Μια δεύτερη αύξηση επιτοκίων - στο 0,87% - αναμένεται μόνο στις αρχές του 2017.

Ακόμη και με βάση την μηνιαία έρευνα fund-manager της Bank of America / Merrill Lynch, σχεδόν τα δύο τρίτα των επενδυτών αναμένουν μόνο δύο ή τρεις αυξήσεις επιτοκίων εντός του 2016. Οι επενδυτές δεν πιστεύουν στις προβλέψεις της Fed που έγιναν στην έρευνα του Δεκεμβρίου του 2015.

 
Μπορεί να γίνει διαφορετικά;

Εκπλήξεις για τους επενδυτές μπορεί να υπάρξουν, πρώτον, σε μια ισχυρότερη πορεία αύξησης επιτοκίων ή, δεύτερον, σε έναν συνεχώς αναβαλλόμενο κύκλο αύξησης επιτοκίων - αφού θα ολοκληρωνόταν ένα βήμα. Λαμβάνοντας υπόψη την εξέλιξη των τιμών των εμπορευμάτων, ο σκεπτικισμός των επενδυτών είναι κάτι παραπάνω από κατανοητός. Κατά το πρώτο εξάμηνο του 2016, η δυναμική της οικονομίας είναι πιθανό να συνεχίσει να φθίνει, τουλάχιστον μέχρι τον Απρίλιο του 2016. Υπό αυτό το πρίσμα, μια πρώτη αύξηση επιτοκίων για το 2016 πριν το καλοκαίρι φαίνεται πραγματικά απίθανη. Θα εξαρτηθεί από τη δυναμική της οικονομικής πτώσης. Καθώς οι βασικές επιπτώσεις του πληθωρισμού από μια μεταστροφή στις τιμές των εμπορευμάτων οδηγούν σε αύξηση του πληθωρισμού, η δεύτερη αύξηση επιτοκίων θα μπορούσε να αναμένεται μόνο κατά το Δεκέμβριο του 2016 - μετά από τις εκλογές των ΗΠΑ. Στην πορεία προς τις προεδρικές εκλογές των ΗΠΑ, η Fed είναι συνήθως εγκρατής, κι έτσι δεν αναμένεται καμία αύξηση επιτοκίων κατά το Σεπτέμβριο και Δεκέμβριο.

 
Αντίκτυπο σε ομόλογα και μετοχές

Παρακάτω θέλουμε να δείξουμε τις επιπτώσεις από την έναρξη ενός κύκλου αύξησης επιτοκίων σε επιμέρους ομάδες κεφαλαιακών αγαθών. Στη συνέχεια, είναι σημαντικό να ελεγχθεί κατά πόσον ενεργοποιείται ένας κύκλος.  Στο παρελθόν, οι πρώτες αυξήσεις επιτοκίων επηρέαζαν την απόδοση των δεκαετών αμερικανικών ομολόγων κυρίως θετικά (διάγραμμα 2).

Ωστόσο, η επιρροή του long End μέσω του short End δεν λειτούργησε το 1982 (ύφεση) ή το 2004 (Γκρίνσπαν). Η τελευταία επιτυχημένη επιρροή χρονολογείται στο έτος 1999. Το 1994 σημειώθηκε ένα κραχ στην αγορά ομολόγων και η απόδοση αυξήθηκε σημαντικά. Η υπόθεση ότι μια αύξηση των επιτοκίων οδηγεί μακροπρόθεσμα σε αύξηση των αποδόσεων είναι λανθασμένη, ακόμη και αν ο μέσος όρος δείχνει αυξανόμενες αποδόσεις. Το 2015, μια μέτρια αύξηση των αποδόσεων προηγήθηκε του πρώτου βήματος. Η καθαρές θέσεις πώλησης κερδοσκόπων πενταετούς διάρκειας επιβεβαιώνουν τον σκεπτικισμό μας για τις συνέπειες (έντονη, διεισδυτική - επίδραση) μιας αύξησης επιτοκίων σε μεσοπρόθεσμο και μακροπρόθεσμο ορίζοντα. Αυτά τα σημεία τοποθέτησης υποδεικνύουν αύξηση των τιμών και, επομένως, πτώση των αποδόσεων.

Πώς αντιδρά το χρηματιστήριο των ΗΠΑ σε μια τέτοια κατάσταση; Συνήθως, εν όψει μιας αύξησης επιτοκίων, η αγορά παρουσιάζει άνοδο. Περίπου ένα μήνα πριν από την αύξηση επιτοκίων ξεκινάει μια πλάγια φάση. Αυτή μπορεί να διαρκέσει για µεγάλο χρονικό διάστηµα (διάγραμμα 3). 

Η μοναδική εξαίρεση είναι το 1987 με τον κύκλο boom-bust. Το 2004, η πλάγια τάση του δείκτη Dow Jones ξεκίνησε ένα εξάμηνο πριν από την αύξηση των επιτοκίων. Αυτή η κατάσταση τον Δεκέμβριο του 2015 ήταν διαφορετική από τους κύκλους από το 1987, ενώ η πρώτη αύξηση επιτοκίων έλαβε χώρα, παρόλο που οι βιομηχανικές μετοχές έπεσαν ελαφρώς κατά τους τελευταίους εννέα μήνες.

Μια τέτοια εξέλιξη μπορεί να παρατηρηθεί το 1976. Αν εξαιρέσουμε σκόπιμα το κραχ του 1987, έτσι ήταν η πιο αρνητική αντίδραση, μετά από την πρώτη αύξηση επιτοκίων τον Δεκέμβριο του 1976. Το 1983 και το 1994 οι απώλειες ήταν οριακές και στις άλλες περιπτώσεις, το χρηματιστήριο των ΗΠΑ βρέθηκε μετά από ένα χρόνο σε υψηλότερο επίπεδο. Στους τελευταίους τρεις κύκλους (1994, 1999, 2004), η χρηματαγορά είχε σε όλες τις περιπτώσεις μέτριες απώλειες μετά από τρεις μήνες. Άρα, οι απώλειες κατά τους τρεις πρώτους μήνες αποτελούν μάλλον τον κανόνα παρά την εξαίρεση. 

 
Αρχίζει ένας νέος κύκλος;

Τώρα που δείξαμε πώς αναπτύσσονται οι επιμέρους αγορές μετά από την έναρξη ενός φυσιολογικού κύκλου, στο επόμενο βήμα θέλουμε να διαπιστώσουμε αν ένας τέτοιος κύκλος έχει πράγματι αρχίσει. 

Οι προσπάθειες της Ιαπωνίας να αφήσουν την πολιτική μηδενικού επιτοκίου απέτυχαν δύο φορές στη δεκαετία 2000-2010. Η Ιαπωνία αύξησε τα επιτόκια δύο φορές, τον Ιούλιο του 2006 και τον Φεβρουάριο του 2007, και με βάση αυτή την απόφαση καθυστέρησε πολύ στον παγκόσμιο κύκλο, καθώς η οικονομία των ΗΠΑ είχε ήδη προσεγγίσει σταδιακά την οικονομική κρίση από την αντεστραμμένη καμπύλη αποδόσεων. Προηγουμένως, η προσπάθεια με μια και μόνη αύξηση επιτοκίων τον Αύγουστο του 2000 απέτυχε. Και στις δύο περιπτώσεις, υπήρξαν, ιδιαίτερα στην αγορά των ΗΠΑ, σαφείς ενδείξεις οικονομικής επιβράδυνσης που κατά τα επόμενα έτη οδήγησαν σε ύφεση. Ως εκ τούτου, υπάρχει ο κίνδυνος ότι η Fed ενήργησε πολύ αργά στον κύκλο.

Η πρώτη αύξηση επιτοκίων τον Δεκέμβριο του 2015 έβαλε για άλλη μια φορά περισσότερα εμπόδια για την νέα έκδοση ενός προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης (QE) στις ΗΠΑ, επειδή η Fed θα πρέπει να παραδεχτεί ότι έκανε λάθος. Η μείωση των τιμών τον Αύγουστο του 2015 δεν υπήρξε αρκετή για να ωθήσει τη Fed σε περαιτέρω μέτρα στήριξης. Οι μεγαλύτερες απώλειες (κάτω από τα χαμηλά του Αυγούστου) και μια σημαντική οικονομική επιβράδυνση (ύφεση ή τουλάχιστο φόβος για ύφεση), σε συνδυασμό με μια επιδείνωση της αγοράς εργασίας των ΗΠΑ, υπήρξαν απαραίτητες για να προκαλέσουν επαναπροσδιορισμό της κατεύθυνσης της Fed.

Τα τελευταία χρόνια, η αμερικανική Federal Reserve, με τη βοήθεια προγραμμάτων ποσοτικής χαλάρωσης, προκάλεσε θετικό momentum. Αυτή η υποστήριξη δεν παρέχεται στο σημερινό περιβάλλον. Εάν η φράση της προέδρου της Fed, Janet Yellen, στις 02.12.2015 «ως εκ τούτου, είναι μια ημέρα κατά την οποία, σύμφωνα με τη γνώμη μου, χαιρόμαστε όλοι» βρίσκεται στο επίκεντρο της Κεντρικής Τράπεζας των ΗΠΑ για ένα κύκλο αύξηση επιτοκίων, τότε μια τέτοια μετακίνηση δεν μπορεί να αναστραφεί μετά από μια περίοδο δισταγμού. Τις πρώτες μέρες του 2016, ο αντιπρόεδρος της Fed, Stanley Fischer, παρατήρησε ότι οι επενδυτές θα υποτιμούσαν την αύξηση επιτοκίου από τη Fed και θα περίμεναν τέσσερις βασικές αυξήσεις επιτοκίων εντός του 2016. Γίνεται λοιπόν σαφές ότι δεν θα υπάρξει καμία υποστήριξη για τους επενδυτές από την αμερικανική Federal Reserve.

Η παροιμία «μην τα βάζεις με την Fed» βρίσκεται σε πρώτο πλάνο. Στο τέλος, οι δυνάμεις της αγοράς θα υπερισχύσουν της αξιολόγησης της Federal Reserve. Ωστόσο, η φράση του Fisher δείχνει ότι ο πόνος του κεντρικού τραπεζίτη των ΗΠΑ θα επιδεινωθεί. Η Fed, η οποία περιγράφει την προσέγγισή της ως «εξαρτώμενη των δεδομένων», πιθανώς θα διατηρήσει αρχικά την πορεία της. Η ιδέα των τεσσάρων αυξήσεων επιτοκίων αποτελεί τελικά ευσεβή πόθο. Μέχρι στιγμής, οι επενδυτές αναμένουν αύξηση σε δύο βήματα εντός του 2016. Αυτή η προσέγγιση είναι πιθανό να φθίνει κατά τις επόμενες εβδομάδες. Η Ιαπωνία στέλνει τους χαιρετισμούς της. «