Εμβαθύνοντας στην αγορά παραγώγων

Τα Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης (ΣΜΕ) προσφέρουν τη δυνατότητα σ’ έναν επενδυτή να αποκομίσει υπεραξίες με πολλούς τρόπους και με διάφορες στρατηγικές, και μάλιστα «αδιαφορώντας» για το αν η αγορά ανεβαίνει, πέφτει ή μένει σταθερή!

Πώς υπογράφουμε... Συμβόλαιο με τα κέρδη

Τα Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης (ΣΜΕ) προσφέρουν τη δυνατότητα σ’ έναν επενδυτή να αποκομίσει υπεραξίες με πολλούς τρόπους και με διάφορες στρατηγικές, και μάλιστα «αδιαφορώντας» για το αν η αγορά ανεβαίνει, πέφτει ή μένει σταθερή! Στη συνέχεια θα εξετάσουμε τρεις διαφορετικές στρατηγικές, όπως και κάποια σημαντικά «τρικ», για επενδύσεις στην Αγορά Παραγώγων, χρησιμοποιώντας πραγματικά στοιχεία της αγοράς.

Επένδυση στην υπεραπόδοση («Alpha») μιας μετοχής

Στις αρχές του Αυγούστου 2004 (το παράδειγμα χρήσης είναι με πραγματικά στοιχεία της αγοράς) ένας επενδυτής θεωρεί ότι η τιμή της μετοχής της ΕΧΑΕ έχει πιεσθεί αρκετά σε σύγκριση με τον δείκτη μεσαίας κεφαλαιοποίησης FTSE/ASE Mid 40. Θεωρεί ότι:

- Ακόμη κι αν o δείκτης FTSE/ASE Mid 40 μείνει στάσιμος, η μετοχή της ΕΧΑΕ θα κινηθεί υψηλότερα.

- Σε πιθανή ανοδική πορεία της αγοράς η μετοχή της ΕΧΑΕ θα έχει καλύτερη απόδοση από τον δείκτη.

- Δεν αποκλείει μία συνολική πτωτική πορεία της αγοράς, κάτι που θα μπορούσε να συμπαρασύρει και τη μετοχή της ΕΧΑΕ, αλλά θεωρεί ότι η μετοχή της ΕΧΑΕ θα υποχωρήσει λιγότερο από τον δείκτη FTSE/ASE Mid 40.

Αποφασίζει, λοιπόν, ότι ο καλύτερος τρόπος να διαπραγματευτεί την προσδοκία του, αποκομίζοντας κάποιο κέρδος, θα ήταν μία στρατηγική που θα παρουσίαζε κέρδη σε περίπτωση ανόδου της ΕΧΑΕ, «φιλτράροντας» ταυτόχρονα τις τυχόν επιπτώσεις από μία συνολική πτωτική πορεία της μεσαίας κεφαλαιοποίησης.

O επενδυτής αγοράζει Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης (ΣΜΕ) με υποκείμενο τίτλο την ΕΧΑΕ στην Αγορά Παραγώγων του Χρηματιστηρίου Αθηνών, ενώ ταυτόχρονα πουλάει ΣΜΕ στον δείκτη FTSE/ASE Mid 40. Oυσιαστικά, με αυτό τον τρόπο επενδύει στην καλύτερη απόδοση (μεγαλύτερη άνοδο ή ακόμα και μικρότερη πτώση) της ΕΧΑΕ σε σχέση με τον δείκτη μεσαίας κεφαλαιοποίησης.

Η στρατηγική αυτή που χρησιμοποιεί τα ΣΜΕ εμπεριέχει χαμηλότερο αρχικό κόστος, αλλά και μικρότερο συγκριτικά κίνδυνο με μια απλή αγορά μετοχών της ΕΧΑΕ, η οποία θα εξέθετε τον επενδυτή σε μεγάλο ρίσκο σε ενδεχόμενη πτωτική πορεία του δείκτη που θα συμπαρέσυρε και τη μετοχή. Στις 10 Αυγούστου 2004 το ΣΜΕ της ΕΧΑΕ λήξης Σεπτεμβρίου 2004 διαπραγματεύεται στα 5,51 ευρώ ανά μετοχή και το ΣΜΕ στον FTSE/ASE Mid 40, με λήξη τον Σεπτέμβριο του 2004 στις 2.017 μονάδες δείκτη. O επενδυτής αγοράζει 18 ΣΜΕ στην ΕΧΑΕ που αντιστοιχούν σε χρηματιστηριακή αξία 18 Χ 100 = 1.800 μετοχών, ενώ ταυτόχρονα πουλάει 1 ΣΜΕ στον FTSE/ASE Mid 40, που αντιστοιχεί σε ονομαστική αξία 2.017 Χ 5 ευρώ [η αναλογία 1:18 συμβολαίων προκύπτει από τον λόγο των ονομαστικών αξιών των δύο συμβολαίων: [(2.017 Χ 5) / (5,51 Χ 100) = 18,3].

Για τη συγκεκριμένη συναλλαγή δεν υπάρχει επιβάρυνση με επιπλέον κόστος για τον επενδυτή, πέραν της δέσμευσης του απαραίτητου περιθωρίου ασφάλισης υπέρ ΕΤΕΣΕΠ. Το ύψος του περιθωρίου ασφάλισης την πρώτη ημέρα ανέρχεται σε 2.781 ευρώ και αντιστοιχεί στο 10% της ονομαστικής αξίας των ΣΜΕ στον FTSE/ASE Mid 40 και στο 18% της ονομαστικής αξίας των ΣΜΕ στην ΕΧΑΕ με βάση τις τιμές κλεισίματος των υποκείμενων τίτλων την ίδια ημέρα (18% Χ 18 Χ 5,48 Χ 100 και 10% Χ 5 Χ 1 Χ 2.011,84).

Για το χρονικό διάστημα που οι θέσεις του επενδυτή στα Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης παραμένουν ανοικτές πραγματοποιείται ημερήσιος χρηματικός διακανονισμός στο τέλος κάθε συνεδρίασης. Με αυτό τον τρόπο τα κέρδη και οι ζημίες πληρώνονται σε καθημερινή βάση.

Επένδυση στη διαφορά απόδοσης μεταξύ μετοχικών δεικτών

Μία από τις επενδυτικές δυνατότητες που προσφέρει η Αγορά Παραγώγων είναι να απομονώσουμε την τάση της αγοράς, ανοδική ή καθοδική, και να πάρουμε θέση στη σχετική απόδοση των δύο δεικτών (FTSE/ASE-20 και FTSE/ASE-40), είτε σε άνοδο είτε σε πτώση. Το παράδειγμα που ακολουθεί βασίζεται σε πραγματικά στοιχεία της αγοράς. Στα τέλη Δεκεμβρίου 2003 ένας επενδυτής πιστεύει ότι οι μετοχές μεσαίας κεφαλαιοποίησης είναι υπερτιμημένες σε σχέση με αυτές της υψηλής κεφαλαιοποίησης. Θεωρώντας ότι μέσα στους επόμενους μήνες θα υπάρξει διόρθωση αυτής της διαφοράς, θέλει να επενδύσει σε μια στρατηγική που θα του αποφέρει κέρδος στην περίπτωση καλύτερης απόδοσης των μετοχών υψηλής κεφαλαιοποίησης από αυτών της μεσαίας.

Ταυτόχρονα θα ήθελε να αποφύγει την επένδυση μόνο σε μια ή δύο συγκεκριμένες μετοχές υψηλής κεφαλαιοποίησης, αφού με αυτόν τον τρόπο δεν θα επιτύγχανε ικανοποιητική διαφοροποίηση χαρτοφυλακίου και ταυτόχρονα μια συνολική πτωτική πορεία της αγοράς θα συμπαρέσυρε τις μετοχές αυτές, με αποτέλεσμα την πραγματοποίηση ζημίας. Τα ΣΜΕ σε μετοχικούς δείκτες που διαπραγματεύονται στην Αγορά Παραγώγων του Χ.Α. του παρέχουν τα κατάλληλα εργαλεία για να απεικονίσει την προσδοκία του για την αγορά.

Ειδικότερα, ο επενδυτής αποφασίζει να πωλήσει ΣΜΕ στον FTSE/ASE Mid 40 και ταυτόχρονα να αγοράσει ΣΜΕ στον FTSE/ASE-20. Με αυτόν τον τρόπο:

- Σε περίπτωση ανοδικής πορείας και των δύο δεικτών, η ενδεχομένως υψηλότερη απόδοση του FTSE/ASE-20 θα του απέφερε μεγαλύτερο κέρδος από τη ζημία που θα πραγματοποιούσε λόγω της θέσης πώλησης στον FTSE/ASE Mid 40, ενώ

- Σε περίπτωση πτώσης και των δύο δεικτών, η ενδεχομένως μικρότερη πτώση του FTSE/ASE-20 θα είχε σαν αποτέλεσμα την πραγματοποίηση κάποιας ζημίας που θα υπερκαλυπτόταν όμως από το κέρδος λόγω της θέσης πώλησης στον FTSE/ASE Mid 40.

Ακολουθώντας τη στρατηγική αυτή ο επενδυτής είναι σε θέση να απομονώσει τη συνολική πορεία της αγοράς και να απεικονίσει την προσδοκία του για καλύτερη συμπεριφορά του FTSE/ASE-20 σε σχέση με αυτόν της μεσαίας, ανεξάρτητα από το αν έχουμε άνοδο ή πτώση της αγοράς.

Στις 23/12/03 αγοράζει 2 ΣΜΕ στον FTSE/ASE-20 σε τιμή 1.134 μονάδες δείκτη, ενώ ταυτόχρονα πουλά 1 ΣΜΕ στον FTSE/ASE Mid 40 στις 2.351 μονάδες, όλα με λήξη στις 20/2/2004. Η αναλογία 2:1 των συμβολαίων υπολογίζεται με τέτοιο τρόπο ώστε η ονομαστική αξία των συμβολαίων που αγοράζει να είναι συγκρίσιμη με αυτή των συμβολαίων που πουλά. Η κάθε μονάδα δείκτη αντιστοιχεί σε 5 ευρώ και για τους δύο δείκτες (μέγεθος συμβολαίου). Άρα, η ονομαστική αξία των συμβολαίων που αγοράζει είναι 2 Χ 1.134 Χ 5 = 11.340 ευρώ, ενώ για τα συμβόλαια που πουλά 1 Χ 2.349 Χ 5 = 11.755 ευρώ.

Την ίδια ημέρα τα ΣΜΕ στον FTSE/ASE-20 και τον FTSE/ASE Mid 40 είχαν τιμές εκκαθάρισης 1.132,75 και 2.350 μονάδες αντίστοιχα. Λόγω του ημερήσιου χρηματικού διακανονισμού, κάθε επενδυτής που έχει ανοικτή θέση σε ΣΜΕ εισπράττει καθημερινά το κέρδος ή πληρώνει τη ζημία από την ημερήσια κίνηση του ΣΜΕ. O χρηματικός διακανονισμός για τις 23/12 έχει σαν αποτέλεσμα την είσπραξη 5 ευρώ από τα ΣΜΕ στον FTSE/ASE Mid 40 [(2.351 - 2.349) Χ 5] και την πραγματοποίηση ζημίας 12,50 ευρώ από τον FTSE/ASE-20 [(1.132,75 -1.134) Χ 5]. Συνολικά, για την πρώτη ημέρα ο επενδυτής έχει ζημία 7,50 ευρώ. Λόγω της ταυτόχρονης θέσης αγοράς στην υψηλή κεφαλαιοποίηση και πώλησης στη μεσαία, ο κίνδυνος της συνολικής θέσης του επενδυτή είναι χαμηλότερος από αυτόν που θα είχε μια απλή θέση αγοράς ή πώλησης. Ως αποτέλεσμα, το περιθώριο ασφάλισης που θα κληθεί να δεσμεύσει είναι επίσης χαμηλό. Για την πρώτη ημέρα υλοποίησης της στρατηγικής το περιθώριο ασφάλισης ανέρχεται σε 737 ευρώ. Σε περίπτωση που ο επενδυτής είχε μόνο μια απλή θέση αγοράς 2 ΣΜΕ στον FTSE/ASE-20, θα έπρεπε να δεσμεύσει 1.130 ευρώ.

Η πορεία των δύο δεικτών και το αποτέλεσμα του καθημερινού χρηματικού διακανονισμού απεικονίζονται στο Διάγραμμα 4. Μέχρι τις 16 Ιανουαρίου 2004 και οι δύο δείκτες ακολούθησαν ανοδική πορεία. Η ταυτόχρονη άνοδος αυτή είχε σαν αποτέλεσμα τα κέρδη από την άνοδο του FTSE/ASE-20 να αντισταθμίζονται από τη ζημία που προέκυπτε από την άνοδο του FTSE/ASE Mid 40. Αμέσως μετά και μέχρι τη λήξη των συμβολαίων στις 20 Φεβρουαρίου 2004 παρατηρήθηκε κάμψη του δείκτη μεσαίας κεφαλαιοποίησης, ενώ η υψηλή κεφαλαιοποίηση παρέμεινε σταθερή κοντά στα υψηλά επίπεδα της 16ης Ιανουαρίου. Συνολικά, ο FTSE/ASE-20 παρουσίασε μεγαλύτερη απόδοση (13%) έναντι του FTSE/ASE Mid 40 (2%) για το χρονικό διάστημα της επένδυσης.

Στη λήξη των συμβολαίων η τελική τιμή εκκαθάρισης είναι η τιμή κλεισίματος του δείκτη στην υποκείμενη αγορά. Έτσι στις 20 Φεβρουαρίου η τιμή εκκαθάρισης του ΣΜΕ στον FTSE/ASE 20 και τον FTSE/ASE Mid 40 είναι 1.289,64 και 2.394,62 αντίστοιχα. Μέχρι και τη λήξη των συμβολαίων, ο επενδυτής έχει εισπράξει συνολικά 1.338,30 ευρώ μέσω του καθημερινού χρηματικού διακανονισμού. Το ποσό αυτό, συγκρινόμενο με το αρχικό κεφάλαιο που δεσμεύτηκε ως περιθώριο ασφάλισης (737 ευρώ), αντιστοιχεί σε απόδοση της τάξης του 182%. Η μεγάλη διαφορά στην απόδοση των δύο δεικτών είχε ως αποτέλεσμα την πραγματοποίηση υψηλού κέρδους από τα ΣΜΕ σε μετοχικούς δείκτες με τη βοήθεια μίας στρατηγικής χαμηλού αρχικού κόστους.

Το τελικό κέρδος (1338.30 ευρώ) προήλθε από κέρδος 1.556,4 ευρώ από τα ΣΜΕ στον FTSE/ASE-20 (θέση αγοράς) και ζημία 218,1 ευρώ από τα ΣΜΕ στον FTSE/ASE Mid 40 (θέση πώλησης).

Πώς τα ΣΜΕ μπορούν να προστατεύσουν μια επένδυση

- Έχω ένα χαρτοφυλάκιο μετοχών μεσαίας κεφαλαιοποίησης. Εκτιμώ ότι η ελληνική χρηματιστηριακή αγορά και ο δείκτης FTSE/ASE Mid 40 θα κινηθούν πτωτικά κατά το επόμενο τρίμηνο. Δεν επιθυμώ όμως να ρευστοποιήσω το χαρτοφυλάκιό μου. Μπορώ να χρησιμοποιήσω τα ΣΜΕ;

Η κυριότερη χρήση των ΣΜΕ και των δικαιωμάτων στις χρηματοοικονομικές αγορές συνδέεται με την αντιστάθμιση του κινδύνου. Αντιστάθμιση κινδύνου σημαίνει η εξασφάλιση της αξίας του χαρτοφυλακίου μου χωρίς να προχωρήσω σε ρευστοποίηση μετοχών.

Με τη χρήση των ΣΜΕ ο επενδυτής έχει τη δυνατότητα να αποφύγει τον κίνδυνο για το χαρτοφυλάκιό του από την πτώση της τιμής των μετοχών, ενώ παράλληλα εκμεταλλεύεται και μία σειρά από πλεονεκτήματα που του παρέχει η χρήση των ΣΜΕ, όπως η αυξημένη ρευστότητα, λόγω της ύπαρξης των ειδικών διαπραγματευτών, τα σημαντικά χαμηλότερα κόστη προμηθειών, καθώς και η λήψη θέσης στον δείκτη με μία μόνο κίνηση.

- Πώς μπορώ να συνδυάσω το χαρτοφυλάκιο μετοχών που κατέχω με τα ΣΜΕ; Πώς γίνεται η μετατροπή του χαρτοφυλακίου σε «ισοδύναμα» ΣΜΕ;

Η κατοχή του χαρτοφυλακίου μετοχών μεσαίας κεφαλαιοποίησης ισοδυναμεί με θέση αγοράς σε ΣΜΕ, δηλαδή με προσδοκία ανόδου της αγοράς. Στην περίπτωσή μας, αφού κατέχουμε ήδη χαρτοφυλάκιο μετοχών και αναμένουμε πτωτική πορεία του δείκτη, η πώληση ΣΜΕ επί του δείκτη FTSE/ASE Mid
40 είναι η κατάλληλη κίνηση για αντιστάθμιση. O αριθμός των ΣΜΕ που πρέπει να πουλήσουμε για να αντισταθμίσουμε τον κίνδυνο λέγεται συντελεστής αντιστάθμισης (hedge ratio) και δίνεται από την ακόλουθη σχέση:

ΑΞΙΑ ΧΑΡΤOΦΥΛΑΚΙOΥ Χ BETA ΧΑΡΤOΦΥΛΑΚΙOΥ
ΤΙΜΗ ΔΕΙΚΤΗ Χ ΠOΛΛΑΠΛΑΣΙΑΣΤΗ ΣΥΜΒOΛΑΙOΥ

Συνεπώς, για να υπολογίσουμε τον αριθμό των «ισοδύναμων ΣΜΕ» με το χαρτοφυλάκιό μας, πρέπει να υπολογίσουμε πρώτα τον συντελεστή beta του χαρτοφυλακίου και μετά, αφού τον πολλαπλασιάσουμε με τη σημερινή αξία του χαρτοφυλακίου, να διαιρέσουμε το γινόμενο με την ονομαστική αξία του ΣΜΕ.

O αριθμός που θα προκύψει είναι ο απαιτούμενος αριθμός συμβολαίων που πρέπει να πουλήσουμε για να «κλειδώσουμε» το χαρτοφυλάκιό μας.

- Τι είναι ο συντελεστής «βήτα» και πώς υπολογίζεται;

Στην περίπτωση που ένας επενδυτής κατέχει ένα διαφοροποιημένο χαρτοφυλάκιο μετοχών, υπόκειται στον λεγόμενο κίνδυνο αγοράς ή συστημικό κίνδυνο (systemic risk), ο οποίος αφορά όλες τις μετοχές. O κίνδυνος αγοράς επηρεάζεται από τις αλλαγές στα επιτόκια, τον προβλεπόμενο ρυθμό πληθωρισμού, τη φορολογική νομοθεσία, τις γενικότερες οικονομικές συνθήκες, το πολιτικό κλίμα κ.λπ. και ασκεί επίδραση στις μετοχές όλων των εταιρειών, ανεξάρτητα από τη φύση των δραστηριοτήτων τους. O κίνδυνος αυτός μετράται από τον συντελεστή «βήτα» (beta coefficient) του χαρτοφυλακίου. O συντελεστής «βήτα» μιας μετοχής μετράει την ποσοστιαία μεταβολή της απόδοσής της όταν μεταβάλλεται κατά 1% η απόδοση του δείκτη. O συντελεστής «βήτα» ενός χαρτοφυλακίου είναι ο σταθμισμένος μέσος όρος των συντελεστών «βήτα» των μετοχών που απαρτίζουν το χαρτοφυλάκιο. Σαν συντελεστής στάθμισης χρησιμοποιείται το ποσό που έχει επενδυθεί σε κάθε μετοχή σε σχέση με τη συνολική αξία του χαρτοφυλακίου.

Αριθμητικό παράδειγμα 1: Ας υποθέσουμε ότι έχουμε ένα χαρτοφυλάκιο μετοχών με συνολική αξία 150.000 ευρώ. Το beta του χαρτοφυλακίου είναι 1,3. Η τρέχουσα τιμή του δείκτη FTSE/ASE Mid 40 είναι 1.900 μονάδες. Πόσα συμβόλαια χρειάζονται για την αντιστάθμιση του χαρτοφυλακίου;

Λύση:

ΑΞΙΑ ΧΑΡΤOΦΥΛΑΚΙOΥ Χ BETA ΧΑΡΤOΦΥΛΑΚΙOΥ
ΤΙΜΗ ΔΕΙΚΤΗ Χ ΠOΛΛΑΠΛΑΣΙΑΣΤΗ ΣΥΜΒOΛΑΙOΥ
150.000 ευρώ Χ 1    =  20,52
1.900 Χ 5

Άρα χρειάζεται η πώληση 20 (υποαντιστάθμιση) ή 21 (υπεραντιστάθμιση) συμβολαίων επί του δείκτη FTSE/ASE Mid 40, προκειμένου να «κλειδώσουμε» το χαρτοφυλάκιο.

Αριθμητικό παράδειγμα 2: Έστω ότι ένας επενδυτής κατέχει χαρτοφυλάκιο με μετοχές υψηλής κεφαλαιοποίησης και επιθυμεί να ταξιδέψει στο εξωτερικό για διάστημα δύο μηνών, κατά το οποίο δεν θα έχει χρόνο να επικοινωνεί με τον χρηματοοικονομικό του σύμβουλο. Παράλληλα, όμως, είναι μακροπρόθεσμος επενδυτής και δεν επιθυμεί να ρευστοποιήσει το χαρτοφυλάκιό του για τόσο μικρό χρονικό διάστημα, αλλά ούτε και να υποστεί ζημία σε περίπτωση πτώσης των τιμών των μετοχών που κατέχει. Η λύση που επιλέγει με τη συμβουλή του χρηματοοικονομικού του συμβούλου παρουσιάζεται στον πίνακα 1 (τον πίνακα 1 μπορείτε να τον δείτε στην PDF έκδοση).

- Πώς αντισταθμίζεται ο κίνδυνος παίρνοντας θέση πώλησης σε ΣΜΕ;

Από τα παραπάνω αριθμητικά παραδείγματα παρατηρούμε ότι ο επενδυτής που έχει στην κατοχή του χαρτοφυλάκιο μετοχών πήρε αντίθετη θέση στην Αγορά Παραγώγων πουλώντας ΣΜΕ και κατάφερε με αυτό τον τρόπο να εξουδετερώσει τον κίνδυνο από πτώση του δείκτη. Από το δεύτερο αριθμητικό παράδειγμα είναι φανερό ότι οποιοδήποτε κέρδος ή ζημία στο χαρτοφυλάκιο μετοχών ισοσκελίζεται με ισόποση ζημία ή κέρδος στα ΣΜΕ. Άρα, ό,τι κερδίζουμε από τα ΣΜΕ, το χάνουμε από τις αρνητικές αποδόσεις των μετοχών και αντίστροφα. Αυτός άλλωστε είναι και ο σκοπός της αντιστάθμισης. Έτσι αποφεύγουμε να ρευστοποιήσουμε το χαρτοφυλάκιό μας και συνεχίζουμε να εισπράττουμε το μέρισμά μας.

- Γενικότερα, τι απόδειξη έχει ο επενδυτής για τις συναλλαγές και τις θέσεις του;

Τα μέλη διαπραγμάτευσης υποχρεούνται να καταγράφουν με κάθε λεπτομέρεια τις εντολές που λαμβάνουν από τους επενδυτές σε διπλότυπα πινακίδια εντολών που διατηρούνται στα γραφεία τους, αλλά βρίσκονται στη διάθεση των επενδυτών. Τα εκκαθαριστικά μέλη εκδίδουν πινακίδια για όλες τις καταρτισθείσες συναλλαγές για τις οποίες αναλαμβάνουν την εκκαθάριση, όπου αναγράφονται, μεταξύ άλλων, οι ποσότητες, οι σειρές, αν η πράξη είναι αγορά, πώληση, άνοιγμα ή κλείσιμο, η τιμή εκτέλεσης, ο αριθμός της εντολής και της πράξης, καθώς και οι προμήθειες που οφείλονται από τον επενδυτή για τη διαπραγμάτευση και για την εκκαθάριση.

Αντίστοιχα πινακίδια εκδίδονται και κατά την άσκηση δικαιωμάτων προαίρεσης, επαναγοράς ή επαναπώλησης, καθώς και κατά τη λήξη των ΣΜΕ. Αντίγραφα των πινακιδίων συναλλαγών αποστέλλονται στον επενδυτή την επόμενη ημέρα της συναλλαγής, ενώ επίσης ο επενδυτής λαμβάνει συνοπτική μηνιαία ενημέρωση για τις κινήσεις του.

- Ποιες υπηρεσίες υποχρεούται να προσφέρει το μέλος διαπραγμάτευσης;

Το είδος και η έκταση των υπηρεσιών που προσφέρει ένα μέλος (π.χ. επενδυτικές συμβουλές) ορίζονται από τη μορφή της εταιρείας και τον Κώδικα Δεοντολογίας των ΕΠΕΥ. Σκόπιμο είναι ο επενδυτής, στην αρχή της συνεργασίας με ένα μέλος, να διευκρινίσει τις υπηρεσίες που θα του παρέχονται, τις δικές του προσδοκίες, αλλά και να βοηθήσει στη δημιουργία του επενδυτικού του προφίλ.

Κέρδη και από τη σωστή διατύπωση!

O επενδυτής έχει την ευχέρεια να προσδιορίσει στις εντολές του πολλά περισσότερα στοιχεία εκτός από την ποσότητα και το είδος της πράξης (αγορά - πώληση). Το ηλεκτρονικό σύστημα συναλλαγών της Αγοράς Παραγώγων υποστηρίζει μία σειρά εντολών που εξηγούμε παρακάτω. Επειδή τα περισσότερα μέλη της Α.Π. κάνουν χρήση της ηλεκτρονικής σύνδεσης στο σύστημα της αγοράς μέσω αυτόματων εφαρμογών, υπάρχει η δυνατότητα για χρησιμοποίηση αυτών των εντολών μέσω συστημάτων (front-office) που μπορεί να έχουν στη διάθεσή τους. Αξιοποιώντας αυτές τις εντολές, ο επενδυτής μπορεί να καταστρώσει με ακρίβεια την τακτική και τους στόχους του, μειώνοντας ταυτόχρονα την ανάγκη συνεχούς παρακολούθησης των εντολών και των θέσεών του. Η εντολή αγοράς 5 ΣΜΕ Δεκεμβρίου στον δείκτη FTSE/ASE-20 χρησιμοποιείται ενδεικτικά στα παρακάτω παραδείγματα. Όλα τα είδη εντολών είναι εξίσου εφαρμόσιμα σε αγορές και πωλήσεις, τόσο σε ΣΜΕ όσο και σε δικαιώματα προαίρεσης.

- ΠΡOΣΔΙOΡΙΖOΥΜΕ ΤO ΔΙΑΣΤΗΜΑ ΙΣΧΥOΣ ΤΗΣ ΕΝΤOΛΗΣ: Αγορά 5 ΣΜΕ Δεκεμβρίου στον δείκτη FTSE/ASE-20: Αν δεν προσδιορίσουμε τον χρόνο ισχύος, η εντολή ισχύει για τη διάρκεια της ημέρας που δόθηκε μόνο.

Εναλλακτικά, μπορούμε να ορίσουμε:

Αγορά 5 ΣΜΕ Δεκεμβρίου στον δείκτη FTSE/ASE-20, μέχρι τη λήξη (until expiration): Η εντολή ισχύει μέχρι να εκτελεστεί (αν ποτέ εκτελεστεί) μέχρι και τη λήξη της σειράς.
Αγορά 5 ΣΜΕ Δεκεμβρίου στον δείκτη FTSE/ASE-20, με ισχύ μέχρι την ημερομηνία που ορίζουμε.

- ΠΡOΣΔΙOΡΙΖOΥΜΕ ΤΗΝ ΤΙΜΗ ΕΚΤΕΛΕΣΗΣ: Αγορά 5 ΣΜΕ Δεκεμβρίου στον δείκτη FTSE/ASE-20, ελεύθερη τιμή (market order): Η εντολή θα εκτελεσθεί με τη σειρά της στην τιμή που ισχύει εκείνη τη στιγμή στην αγορά.

Αγορά 5 ΣΜΕ Δεκεμβρίου στον δείκτη FTSE/ASE-20 στα 1.540 (limit order): Η εντολή μπορεί να εκτελεσθεί στην τιμή 1.540 ή, καλύτερα, π.χ. 1.535, αν αυτή είναι η τιμή που επικρατεί στην αγορά κατά τη στιγμή εκτέλεσης.

- ΠΡOΣΔΙOΡΙΖOΥΜΕ ΤΙΣ ΣΥΝΘΗΚΕΣ ΕΚΤΕΛΕΣΗΣ: Εκπλήρωση ή Ακύρωση (Fill or Kill, FOK): Αν τα κριτήρια τιμής και όγκου πληρούνται εξ ολοκλήρου, η εντολή εκτελείται, αλλιώς ακυρώνεται. Εκπλήρωση και Ακύρωση (Fill and Kill, FAK): Εκτελείται άμεσα το μέρος της εντολής που πληροί τα κριτήρια όγκου και τιμής, ενώ το ανεκτέλεστο μέρος της εντολής ακυρώνεται.

Έστω ότι δίνουμε εντολή αγοράς ορίου (limit) 5 ΣΜΕ Δεκεμβρίου στα 1.540, ενώ το κεντρικό βιβλίο εντολών έχει καταχωρημένες δύο εντολές πώλησης για συνολικά 3 ΣΜΕ Δεκεμβρίου, 1 στα 1.530 και 2 στα 1.535. Αν στην εντολή αγοράς προσθέσουμε τη συνθήκη FOΚ η εντολή θα ακυρωθεί, γιατί δεν επαρκεί ο υπάρχων αριθμός συμβολαίων των εντολών πώλησης. Αν στην εντολή αγοράς προσθέσουμε τη συνθήκη FΑΚ, θα εκτελεστούν αγορές 3 συμβολαίων και θα ακυρωθεί το μέρος της εντολής για τα υπόλοιπα 2 συμβόλαια.

- ΕΝΤOΛΕΣ STOP: Oι εντολές stop είναι επίσης εντολές συνθήκης. Oι εντολές αυτές δεν υποστηρίζονται από το κεντρικό σύστημα συναλλαγών, αλλά μπορεί να προσφέρονται σαν υπηρεσία (value-added) από το μέλος, αν αυτό κάνει χρήση της υπηρεσίας OMNet API της Α.Π. και έχει το κατάλληλο σύστημα συναλλαγών (front-office).

Δίνονται εκ των προτέρων στο μέλος διαπραγμάτευσης, αλλά παραμένουν ανενεργές ώσπου να εκπληρωθεί η συνθήκη τους. Ένας επενδυτής που έχει πουλήσει 5 ΣΜΕ Δεκεμβρίου 2003 στον δείκτη FTSE/ASE-20 στην τιμή των 1.500, αποφασίζει το όριο λήψης ζημίας και τον στόχο λήψης κέρδους.

Για τον σκοπό αυτό δίνει δύο εντολές stop αγοράς. Στην άνοδο θέτει ένα όριο ζημίας (stop loss), π.χ. μία εντολή αγοράς market-stop 1.625: αν η τιμή συναλλαγής φτάσει τα 1.625, θα ενεργοποιηθεί μία εντολή αγοράς 5 ΣΜΕ Δεκεμβρίου στον δείκτη FTSE/ASE-20 σε ελεύθερη τιμή (market). O επενδυτής θα κλείσει τη θέση του μόλις εκτελεστεί με τη σειρά της η εντολή αυτή, στην τιμή που επικρατεί εκείνη τη στιγμή στην αγορά.

Στην πτώση ο επενδυτής θέτει τον στόχο λήψης κέρδους, π.χ., μία εντολή αγοράς limit 1.410 - stop 1.400: αν η τιμή αγγίξει τα 1.400, θα ενεργοποιηθεί μία εντολή ορίου για αγορά 5 ΣΜΕ Δεκεμβρίου στον δείκτη FTSE/ASE-20 στο 1.410. Η εντολή θα πάρει σειρά προτεραιότητας στο κεντρικό βιβλίο εντολών και θα εκτελεστεί στην τιμή 1.410 ή καλύτερα.

Αντισταθμίστε τον κίνδυνο με δικαιώματα!

Aντισταθμίζω τον κίνδυνο ζημίας (hedging) σημαίνει ότι δημιουργώ τις προϋποθέσεις εκείνες προκειμένου να διατηρηθεί σταθερή η αξία της επένδυσής μου από εξελίξεις που δύνανται να επιδράσουν δυσμενώς. O ορισμός μπορεί να ακούγεται ακαδημαϊκός, όμως στην πράξη, στο ρευστό και αβέβαιο περιβάλλον των σύγχρονων χρηματιστηρίων, μπορεί να αποδειχθεί κάτι παραπάνω από πολύτιμος. Στη συνέχεια παρατίθενται στρατηγικές για τη χρήση των δικαιωμάτων, με πραγματικά στοιχεία της αγοράς.

Πώληση καλυμμένων δικαιωμάτων αγοράς επί δείκτη τιμών

Ένας επενδυτής που έχει στην κατοχή του χαρτοφυλάκιο μετοχών, πουλώντας δικαιώματα αγοράς επί του δείκτη (FTSE/ASE-20 ή FTSE/ASE Mid 40) μπορεί να μειώσει σχετικά τον κίνδυνο που συνδέεται με τη διακράτηση των μετοχών κατά το ποσό της τιμής του δικαιώματος που εισπράττει. Ενώ ο κίνδυνος μειώνεται κατά το ποσό της τιμής του δικαιώματος, τα κέρδη που θα προέρχονταν από πιθανή αύξηση της τιμής του δείκτη πάνω από την τιμή άσκησης του δικαιώματος χάνονται.

Επισημαίνεται ότι η πώληση καλυμμένων δικαιωμάτων αγοράς δεν προσφέρει πλήρη προστασία. Αυτή μπορεί να επιτευχθεί μόνο μέσω της αγοράς δικαιωμάτων πώλησης ή με την πώληση Συμβολαίων Μελλοντικής Εκπλήρωσης.

Ένα δικαίωμα αγοράς πωλείται με την προσδοκία ότι η τιμή του δείκτη θα παραμείνει σταθερή ή θα κινηθεί ελαφρά πτωτικά. Αν την ημέρα λήξης η τιμή του δείκτη βρίσκεται κοντά ή λίγο κάτω από την τιμή άσκησης του δικαιώματος αγοράς, ο πωλητής του δικαιώματος θα βρεθεί κερδισμένος, αφού θα καρπωθεί το τίμημα του δικαιώματος ως κέρδος, ενώ η αξία του χαρτοφυλακίου του θα έχει μεταβληθεί πολύ λίγο.

Αντίστοιχα, εάν την ημέρα λήξης του συμβολαίου η τιμή του δείκτη βρίσκεται πάνω από την τιμή άσκησης, ο επενδυτής θα χάσει μεν από την πώληση του δικαιώματος αγοράς, αλλά θα κερδίσει από την αύξηση της αξίας του χαρτοφυλακίου του. Σε αυτή την περίπτωση θα έχει σταθερό κέρδος ίσο με το τίμημα του δικαιώματος.

Έστω ότι ένας επενδυτής κατέχει χαρτοφυλάκιο μετοχών του δείκτη FTSE/ASE Mid 40, ο οποίος βρίσκεται στις 1.900 μονάδες. O επενδυτής αναμένει ότι ο δείκτης δεν θα μεταβληθεί σημαντικά στο κοντινό μέλλον. Αποφασίζει να πουλήσει ένα δικαίωμα αγοράς με τιμή άσκησης τις 1.900 μονάδες (στο χρηματικό του ισοδύναμο/at the money), για το οποίο εισπράττει την τιμή του δικαιώματος, η οποία είναι ίση με 30 μονάδες ή 150 ευρώ (1 μονάδα = 5 ευρώ).

Εάν κατά την ημέρα λήξης ο υποκείμενος δείκτης βρεθεί πάνω από τις 1.900 μονάδες, ο επενδυτής θα κερδίσει 30 μονάδες ανεξάρτητα από την ανοδική πορεία, αφού τα κέρδη του χαρτοφυλακίου του θα ισοφαρίζουν τη ζημία από την πώληση του δικαιώματος αγοράς.

Εάν την ημέρα λήξης ο υποκείμενος δείκτης βρεθεί μεταξύ των 1.870 (1.900-30) και των 1.900 μονάδων, ο επενδυτής θα έχει μετριάσει τη ζημία του, αφού οι 30 μονάδες που εισέπραξε από την πώληση του δικαιώματος τον προφύλαξαν από την πτώση του δείκτη και θα έχει και κάποιο μικρό κέρδος (από 0 έως 30 μονάδες) ανάλογα με το επίπεδο τιμών του δείκτη.

Εάν την ημέρα λήξης ο υποκείμενος δείκτης βρεθεί κάτω από τις 1.870 μονάδες, ο επενδυτής θα αρχίσει να χάνει εξαιτίας της πτώσης της αξίας των μετοχών του χαρτοφυλακίου του. Το «νεκρό σημείο» της συνολικής θέσης είναι, συνεπώς, οι 1.870 μονάδες δείκτη. Το διάγραμμα κερδών/ζημιών της συνολικής θέσης είναι πανομοιότυπο με αυτό μίας θέσης πώλησης σε ένα δικαίωμα πώλησης (συνθετική πώληση δικαιώματος πώλησης).

- Σε τι διαφέρει η νέα θέση του επενδυτή σε σχέση με την προηγούμενη (σύγκριση αντισταθμισμένων θέσεων και μη αντισταθμισμένων);

O μέγιστος κίνδυνος για τον επενδυτή που κατέχει τις μετοχές μειώνεται, σε επίπεδο τιμών δείκτη FTSE/ASE Mid 40, από το 1.900 στο 1.870. Σε άνοδο του δείκτη ο επενδυτής λαμβάνει το σταθερό έσοδο 30 μονάδων, ανεξαρτήτως του ύψους της ανόδου, ενώ σε πτώση του δείκτη αρχίζει να έχει συνολική ζημία από το 1.870 και κάτω (αντί για το 1.900, στην περίπτωση που κατείχε μόνο μετοχές). Επομένως, η αποφυγή ζημίας για μικρή πτωτική κίνηση του FTSE/ASE Mid 40 από το 1.900 μέχρι το 1.870 πληρώνεται με τη μορφή του διαφυγόντος κέρδους σε πιθανή άνοδο του δείκτη πάνω από το 1.900.

Αγορά δικαιωμάτων πώλησης (Protective put)

O αγοραστής του δικαιώματος πώλησης πληρώνει ένα ποσό, το ασφάλιστρο (premium), για να αποκτήσει το δικαίωμα να πουλήσει τον υποκείμενο τίτλο (είτε δείκτη είτε μετοχή) σε μία καθορισμένη τιμή (τιμή άσκησης του δικαιώματος). Αυτό εξαλείφει τον κίνδυνο ο οποίος είναι συνδεδεμένος με πτώση της τιμής του υποκείμενου τίτλου (δείκτη ή μετοχής) κάτω από την τιμή άσκησης του δικαιώματος πώλησης.

Το κόστος της αντιστάθμισης του κινδύνου εξαρτάται από την επιλογή που θα κάνει για την τιμή άσκησης. Η αντιστάθμιση του κινδύνου με ένα δικαίωμα πώλησης που είναι εκτός του χρηματικού του ισοδύναμου (out of the money) προσφέρει μία πιο φθηνή λύση απ’ ό,τι θα πρόσφερε ένα δικαίωμα πώλησης που είναι στο χρηματικό του ισοδύναμο, αλλά το εν λόγω δικαίωμα παρέχει προστασία μόνο στην περίπτωση μιας πιο μεγάλης πτώσης της τιμής του δείκτη ή της μετοχής.

Έστω ότι ένας επενδυτής κατέχει 500 μετοχές του OΤΕ, τις οποίες έχει αγοράσει στα 10 ευρώ την κάθε μία. Φοβάται ότι η τιμή της μετοχής του OΤΕ θα μειωθεί, αλλά δεν θέλει να ρευστοποιήσει τη θέση του, ενώ επιθυμεί να προστατεύσει την αξία των μετοχών του. Στην περίπτωση αυτή έχει την επιλογή να αγοράσει δικαιώματα πώλησης στη μετοχή του OΤΕ.

Αν αγοράσει δικαίωμα πώλησης επί της μετοχής του OΤΕ με τιμή άσκησης τα 10 ευρώ, θα καταβάλει ασφάλιστρο 0,51 ευρώ. Το κάθε συμβόλαιο δικαιώματος περιλαμβάνει 100 μετοχές του OΤΕ. Άρα, ο επενδυτής για να ασφαλίσει πλήρως την αξία των 500 μετοχών του OΤΕ που ήδη κατέχει, θα πρέπει να αγοράσει 5 δικαιώματα. Το συνολικό κόστος της συναλλαγής ανέρχεται σε 255 ευρώ (= 5 Χ 100 Χ 0,51). Είναι απαραίτητο να διευκρινιστεί ότι επειδή έχει αγοράσει δικαιώματα πώλησης, δεν απαιτείται η κατάθεση περιθωρίου ασφάλισης προς την ΕΤΕΣΕΠ.

Με αυτή τη συναλλαγή έχει αποφύγει οποιονδήποτε κίνδυνο ζημίας σε περίπτωση που η τιμή της μετοχής πέσει κάτω από τα 10,00 ευρώ. Για παράδειγμα, αν η τιμή της μετοχής μειωθεί στα 8,00 ευρώ, τότε θα ασκήσει τα δικαιώματα πώλησης που κατέχει και θα πουλήσει την κάθε μετοχή στα 10,00 ευρώ. Δηλαδή, η απώλεια που θα έχει από την αξία των μετοχών θα καλυφθεί από το κέρδος που θα έχει από την άσκηση των δικαιωμάτων. Άρα, το κέρδος του από το δικαίωμα πώλησης αντιστάθμισε την απώλεια από την πτώση της μετοχής του OΤΕ.

Αντίστοιχα, αν η τιμή της μετοχής ανέλθει πάνω από τα 10,00 ευρώ, τότε δεν θα ασκήσει τα δικαιώματα πώλησης που κατέχει και θα έχει κέρδος από την άνοδο της τιμής των μετοχών που κατέχει. Σε αυτή την περίπτωση, όμως, θα υποστεί ζημία ίση με το κόστος αγοράς των δικαιωμάτων, δηλαδή τα 255 ευρώ.

Συνεπώς, η αγορά των δικαιωμάτων πώλησης προστατεύει το χαρτοφυλάκιό μας σε περίπτωση πτώσης της τιμής των μετοχών, ενώ σε περίπτωση ανόδου έχουμε μικρή ζημία, ίση με το ασφάλιστρο που έχουμε πληρώσει για την αγορά των δικαιωμάτων.

Με την αγορά δικαιωμάτων πώλησης ένας επενδυτής έχει τη δυνατότητα να προστατεύσει τη θέση που κατέχει στις μετοχές από μία πτώση της τιμής της μετοχής κάτω από την τιμή άσκησης του δικαιώματος πώλησης. Επομένως, για τον επενδυτή σε ένα δικαίωμα πώλησης, το οποίο βρίσκεται στο χρηματικό του ισοδύναμο, η μέγιστη ζημία που μπορεί να πραγματοποιηθεί είναι ακριβώς ίση με την τιμή του δικαιώματος που πληρώθηκε. Η τιμή του δικαιώματος, το οποίο αντιπροσωπεύει το κόστος της αντιστάθμισης του κινδύνου, μειώνει το κέρδος που επιτυγχάνεται με την άνοδο της τιμής της μετοχής.

Πρέπει να διευκρινίσουμε επίσης ότι ο επενδυτής μπορεί να επιλέξει το κόστος της αντιστάθμισης της θέσης του, δηλαδή πόσο θα του στοιχίσει η αντιστάθμιση, δεδομένου ότι έχει τη δυνατότητα να επιλέξει την τιμή άσκησης του δικαιώματος πώλησης. Ανάλογα δηλαδή του πόσο υψηλή τιμή άσκησης του δικαιώματος επιλέξει, τόσο υψηλή θα είναι η τιμή του.

Η κατοχή μετοχών και η αγορά δικαιώματος πώλησης αποτελεί μία σύνθετη θέση. Το διάγραμμα κερδών/απωλειών για την εν λόγω θέση είναι πανομοιότυπο με αυτό μίας θέσης αγοράς σε ένα δικαίωμα αγοράς (συνθετική αγορά δικαιώματος αγοράς). Δηλαδή, όπως είδαμε παραπάνω, στην περίπτωση της αγοράς δικαιώματος αγοράς ο επενδυτής πληρώνει κάποιο ασφάλιστρο για την αγορά του δικαιώματος και στη συνέχεια συμμετέχει μόνο σε κέρδη, σε περίπτωση που η τιμή της μετοχής σημειώσει άνοδο, και αποφεύγει οποιαδήποτε ζημία σε περίπτωση που η τιμή της μετοχής σημειώσει πτώση.

Καλυμμένη πώληση δικαιώματος αγοράς (Covered call)

Τα δικαιώματα προαίρεσης σε μετοχές (stock options), που ξεκίνησαν τη διαπραγμάτευσή τους στην Αγορά Παραγώγων του Χρηματιστηρίου Αθηνών στις αρχές του 2004, αποτελούν νέα αποτελεσματικά χρηματοοικονομικά εργαλεία στη διάθεση των επενδυτών. Η εμπειρία από τις διεθνείς χρηματιστηριακές αγορές δείχνει ότι αυτά τα προϊόντα, τα οποία διακανονίζονται με φυσική παράδοση τίτλων, επιτρέπουν την αποτελεσματική αντιστάθμιση του κινδύνου σε μετοχικά χαρτοφυλάκια, αλλά και την ανάληψη ρίσκου μέσω πληθώρας στρατηγικών, συμβάλλοντας παράλληλα στην αποτελεσματικότερη διαμόρφωση των τιμών στις αγορές μετοχών και παραγώγων.

Θα παρουσιάσουμε ένα ενδεικτικό παράδειγμα χρήσης των δικαιωμάτων σε μετοχές για αντιστάθμιση κινδύνου μετοχικού χαρτοφυλακίου όταν αναμένεται μικρή πτώση της αγοράς.

Βρισκόμαστε στα τέλη Φεβρουαρίου 2004. Ένας επενδυτής διαθέτει μετοχικό χαρτοφυλάκιο 10.000 μετοχών του OΤΕ, τις οποίες έχει αγοράσει παλαιότερα με μέση τιμή κτήσης τα 11,70 ευρώ. Η μετοχή του OΤΕ διαπραγματεύεται κοντά στα 12,80 ευρώ και ο επενδυτής πιστεύει πως βραχυπρόθεσμα η τιμή της θα κινηθεί ελαφρώς πτωτικά με σημείο στήριξης τα 12,00 ευρώ. Δεν επιθυμεί όμως να ρευστοποιήσει το χαρτοφυλάκιό του, αλλά δεν έχει και στη διάθεσή του επιπλέον χρηματικό ποσό για την αντιστάθμιση κινδύνου.

O επενδυτής επιλέγει να χρησιμοποιήσει τη στρατηγική της καλυμμένης πώλησης δικαιώματος αγοράς. Η στρατηγική αυτή έγκειται στην πώληση δικαιωμάτων αγοράς (calls) της μετοχής, τα οποία, σε περίπτωση που ασκηθούν, θα καλυφθούν με τη φυσική παράδοση των μετοχών του χαρτοφυλακίου. Oυσιαστικά, ο επενδυτής πουλώντας δικαιώματα εισπράττει το τίμημα (premium) των δικαιωμάτων, παρέχοντας στον αντισυμβαλλόμενό του τη δυνατότητα απόκτησης μετοχών του OΤΕ (μέσω άσκησης του δικαιώματος) έναντι της τιμής άσκησης οποιαδήποτε στιγμή μέχρι τη λήξη (δικαιώματα αμερικανικού τύπου).

O επενδυτής επιλέγει τα δικαιώματα αγοράς λήξης Μαρτίου 2004 με τιμή άσκησης 12,00 ευρώ ανά μετοχή. Με αυτό τον τρόπο υλοποιεί την προσδοκία του ότι η τιμή της μετοχής του OΤΕ ενδέχεται να κινηθεί πτωτικά, αλλά όχι πολύ κάτω των 12 ευρώ μέχρι τη λήξη των δικαιωμάτων.

O αριθμός των δικαιωμάτων που πωλούνται καλύπτει τον αριθμό μετοχών στο χαρτοφυλάκιο, έτσι ο επενδυτής προβαίνει σε πώληση 100 δικαιωμάτων (το μέγεθος συμβολαίου είναι 100 μετοχές ανά δικαίωμα). Στις 20/2/2004 το τίμημα των πωληθέντων δικαιωμάτων αγοράς του OΤΕ είναι 0,95 ευρώ ανά μετοχή (το τίμημα αυτό καθορίζεται από την προσφορά και τη ζήτηση στην Αγορά Παραγώγων του Χ.Α.). Έτσι ο επενδυτής εισπράττει συνολικά 9.500 ευρώ (=0,95 Χ 100 Χ 100).

Βέβαια, ως πωλητής δικαιωμάτων, ο επενδυτής αναλαμβάνει σημαντικό ρίσκο σε περίπτωση ανόδου της μετοχής και οφείλει να δεσμεύσει περιθώριο ασφάλισης, το οποίο υπολογίζεται από την ΕΤΕΣΕΠ στα 15.900 ευρώ. Για την κάλυψη του ποσού αυτού ο επενδυτής δεσμεύει τις μετοχές του στο ΚΑΑ υπέρ ΕΤΕΣΕΠ, δεδομένου ότι δεν διαθέτει περαιτέρω ρευστότητα.

Αν η αγορά κινηθεί πτωτικά μέχρι τα όρια που προβλέπει ο επενδυτής (δηλαδή τα 12,00 ευρώ), το τίμημα που εισπράχθηκε ενδέχεται να καλύψει τη ζημία του από την αναμενόμενη -περιορισμένη- πτώση της μετοχής. Αν η αγορά κινηθεί εντονότερα πτωτικά, τότε το τίμημα που εισπράχθηκε ενδέχεται να μην καλύψει πλήρως τη ζημία του από την - μεγαλύτερης έκτασης - πτώση της μετοχής.

Τέλος, αν η τιμή της μετοχής του OΤΕ κινηθεί ανοδικά (παραμένοντας αρκετά πάνω από τα 12.00 ευρώ), ο επενδυτής έχει ουσιαστικά οριοθετήσει τα μέγιστα κέρδη του, διότι είναι πολύ πιθανό να του ασκηθεί το δικαίωμα αγοράς από τον αντισυμβαλλόμενό του και ν’ αναγκαστεί να παραδώσει τις μετοχές του έναντι του ποσού των 12,00 ευρώ τη μετοχή.

Εάν ο επενδυτής δεν επιθυμεί να κλείσει τη θέση του, μπορεί να περιμένει τη λήξη του δικαιώματος την τρίτη Παρασκευή του Μαρτίου 2004 (19 Μαρτίου 2004), όπου θα πρέπει να προχωρήσει σε διακανονισμό με φυσική παράδοση μετοχών.

Σε αυτή την περίπτωση θα πρέπει να παραδώσει 10.000 μετοχές του OΤΕ (100 δικαιώματα Χ 100 μετοχές ανά δικαίωμα) στην τιμή άσκησης του δικαιώματος (12,00 ευρώ ανά μετοχή), ανεξαρτήτως από την άνοδο ή πτώση της τιμής του OΤΕ στο μεσοδιάστημα.

Θα εξετάσουμε δύο ενδεχόμενα:

- ΤO ΔΙΚΑΙΩΜΑ ΔΕΝ ΑΣΚΕΙΤΑΙ: O επενδυτής παρακολουθεί την πτωτική κίνηση της μετοχής του OΤΕ, μέχρι τα 12 περίπου ευρώ στις 3/3/2004, ενώ παράλληλα δεν του ασκείται το δικαίωμα στο μεσοδιάστημα. Στις 3 Μαρτίου 2004, κρίνοντας ότι τα 12 ευρώ αποτελούν ένα ισχυρό επίπεδο στήριξης για τη μετοχή, ο επενδυτής επαναγοράζει τα δικαιώματα για να κλείσει τη θέση του στην Αγορά Παραγώγων. Η τιμή στην οποία διαπραγματεύεται το δικαίωμα αγοράς του OΤΕ λήξης Μαρτίου 2004 με τιμή άσκησης τα 12,00 ευρώ είναι τα 0,31 ευρώ ανά μετοχή. Για να κλείσει τη θέση του ο επενδυτής οφείλει ν’ αγοράσει 100 δικαιώματα, επομένως το συνολικό του κόστος είναι 3.100 ευρώ (= 0,31 Χ 100 Χ 100).

Κατά τη διάρκεια αυτού του χρονικού διαστήματος (20/2 - 3/3/2004), το μετοχικό χαρτοφυλάκιο έχει υποστεί ζημία 7.200 ευρώ από την πτώση της μετοχής [ = 10.000 Χ (12,02 - 12,74)]. Από την καλυμμένη πώληση και επαναγορά του δικαιώματος ο επενδυτής είχε ένα κέρδος 6.400 ευρώ ( = 9.500 - 3.100). Το έσοδο αυτό αντισταθμίζει σε μεγάλο βαθμό τη ζημία που έχει υποστεί το μετοχικό του χαρτοφυλάκιο.

- ΤO ΔΙΚΑΙΩΜΑ ΑΣΚΕΙΤΑΙ: O επενδυτής παρακολουθεί την πτωτική κίνηση της μετοχής του OΤΕ, όμως στις 27/2/2004, και ενώ η μετοχή του Oργανισμού διαπραγματεύεται στα 12,30 ευρώ, τα πωληθέντα δικαιώματα αγοράς ασκούνται στον επενδυτή. O επενδυτής οφείλει να παραδώσει όλες τις μετοχές του χαρτοφυλακίου του στον αντισυμβαλλόμενο εισπράττοντας 12,00 ευρώ ανά μετοχή (τιμή άσκησης δικαιώματος).

Σε αυτή την περίπτωση το συνολικό έσοδο του επενδυτή θα είναι 120.000 ευρώ, ρευστοποιώντας το χαρτοφυλάκιό του. O επενδυτής, όμως, έχει εισπράξει και το τίμημα των δικαιωμάτων στις 20/2 (συνολικά 9.500 ευρώ), επομένως έχει συνολικά κάποιο κέρδος, δεδομένου ότι η μέση τιμή κτήσης του μετοχικού χαρτοφυλακίου ήταν τα 11,70 ευρώ, ενώ η μέση τιμή πώλησής του είναι τα 12,95 ευρώ (συνυπολογίζοντας τα έσοδα από τα δικαιώματα).

Tα δικαιώματα προαίρεσης παρέχουν ένα αποτελεσματικό μέσο αντιστάθμισης κινδύνου. Ιδιαίτερα σημαντική είναι η δυνατότητα συνδυαστικών συναλλαγών, που επιτρέπουν την αποτελεσματική διαχείριση του κινδύνου σε σύνθετα μετοχικά χαρτοφυλάκια. Στο παραπάνω παράδειγμα ο επενδυτής επιτυγχάνει να περιορίσει τελικά το ρίσκο του από την πτώση τιμών, διατηρώντας ουσιαστικά ανέπαφη τη χρηματιστηριακή αξία του χαρτοφυλακίου του παρά την έντονη πτώση.

Πιθανότητες  κέρδους καλύτερες  κι από... λαχείο

Eίδαμε ότι η αγορά δικαιωμάτων προαίρεσης δίνει στον επενδυτή τη δυνατότητα και όχι την υποχρέωση να αγοράσει (αν πρόκειται για δικαιώματα αγοράς) ή να πουλήσει (για δικαιώματα πώλησης) την υποκείμενη αξία στην ημερομηνία λήξης, σε τιμή ίση με την τιμή άσκησης.

Έτσι, για παράδειγμα, στην περίπτωση των δικαιωμάτων αγοράς (call option) ο αγοραστής επενδύει στην άνοδο της υποκείμενης αξίας, με στόχο να καταγράψει κέρδη λόγω του δικαιώματος που αποκτά να αγοράσει την υποκείμενη αξία σε χαμηλότερη τιμή. Για να προχωρήσει στην επένδυση, ο αγοραστής πρέπει να καταβάλει το τίμημα του δικαιώματος, το οποίο είναι ένα μικρό ποσοστό της αξίας του υποκείμενου τίτλου και το ύψος του καθορίζεται από πολλούς παράγοντες, ο κυριότερος των οποίων είναι η τιμή στην οποία θα έχει το δικαίωμα να αγοράσει στην ημερομηνία λήξης. Η απαίτηση για καταβολή μόνο ενός ποσοστού και όχι της συνολικής αξίας του υποκείμενου τίτλου δημιουργεί το φαινόμενο της μόχλευσης.

Μικρές μεταβολές στην τιμή του υποκείμενου τίτλου προς την προσδοκώμενη κατεύθυνση προκαλούν πολλαπλάσια κέρδη, ενώ, αντίθετα, σε καμία περίπτωση δεν μπορεί να χαθεί ποσό μεγαλύτερο από την αρχική επένδυση.

Για παράδειγμα, στις 2/1/2004 ο δείκτης υψηλής κεφαλαιοποίησης είναι στις 1.194,24 μονάδες. O επενδυτής αγοράζει ένα δικαίωμα αγοράς με τιμή άσκησης 1.200 σε τιμή 39,90, πληρώνοντας 39,90 Χ 5 = 199,50 ευρώ, προσδοκώντας με αυτόν τον τρόπο να καταγράψει κέρδος από άνοδο του υποκείμενου δείκτη. O δείκτης ανέβηκε στις 8/1/2004 στις 1.248,63 μονάδες καταγράφοντας άνοδο 4,5%. Αυτή είναι και η βέλτιστη κίνηση της αγοράς για τον επενδυτή, αφού υπήρξε σημαντική άνοδος σε σύντομο χρονικό διάστημα. Η τιμή του δικαιώματος έχει διαμορφωθεί πλέον στις 59,30 μονάδες λόγω της ανόδου του δείκτη. Πουλώντας το δικαίωμα που είχε αγοράσει, εισπράττει 59,30 Χ 5 = 296,50 ευρώ. Η απόδοση της επένδυσης ανέρχεται σε 48%, ενώ η άνοδος του υποκείμενου δείκτη ήταν μόνο 4,5%. Ταυτόχρονα, σε αντίθετη κίνηση της αγοράς, σε καμία περίπτωση δεν μπορεί να χάσει περισσότερα από αυτά που είχε πληρώσει στην αρχή για την αγορά του δικαιώματος, τα 199,50 ευρώ.

Oι άλλοι παράγοντες

Η τιμή ενός δικαιώματος και κατά συνέπεια τα κέρδη ή οι ζημίες που θα προκύψουν από την επένδυση εξαρτώνται και από άλλους παράγοντες, ένας εκ των οποίων είναι και η μεταβλητότητα του υποκείμενου τίτλου. Η μεταβλητότητα είναι ένα μέτρο του εύρους της διακύμανσης της υποκείμενης αξίας. Όσο μεγαλύτερη διακύμανση παρουσιάζει ο υποκείμενος δείκτης, τόσο μεγαλύτερη είναι και η αξία ενός δικαιώματος. Στο παράδειγμα που προαναφέρθηκε ένα μέρος της υπεραξίας του δικαιώματος αγοράς προέρχεται από την απότομη άνοδο του υποκείμενου τίτλου μέσα σε σύντομο χρονικό διάστημα. Η αύξηση της διακύμανσης προσέθεσε αξία στο δικαίωμα που καρπώθηκε ο επενδυτής. Όταν κάποιος επενδυτής αγοράζει ένα δικαίωμα, είτε αγοράς είτε πώλησης, το τίμημα που πληρώνει εμπεριέχει μια εκτίμηση για τη μελλοντική μεταβλητότητα του υποκείμενου δείκτη, όσο και αν δεν θέλει να το καταλάβει ή να το παραδεχθεί! Όσο μεγαλύτερη είναι η εκτίμηση για τη μελλοντική μεταβλητότητα του δείκτη μέχρι τη λήξη του δικαιώματος, τόσο μεγαλύτερο είναι και το αντίστοιχο τίμημα που θα κληθεί να πληρώσει κατά το άνοιγμα της θέσης ο αγοραστής δικαιώματος.

Ένα εμπόδιο

Το άνοιγμα μεταξύ τιμής αγοράς και τιμής πώλησης (Bid/Ask Spread) αποτελεί τροχοπέδη στην πραγματοποίηση κερδών. Κάθε στιγμή, η καλύτερη τιμή στην οποία μπορεί να αγοράσει κάποιος είναι ακριβότερη από την καλύτερη τιμή στην οποία μπορεί να πουλήσει. Επίσης, η αυξομείωση της μεταβλητότητας μπορεί με τη σειρά της να αυξήσει ή να μειώσει τα περιθώρια κέρδους ανεξάρτητα από την κίνηση της αγοράς. Αυτό που ενδιαφέρει έναν επενδυτή κερδοσκόπο είναι να γνωρίζει την πιθανότητα να κερδίσει από την αγορά ενός δικαιώματος.

Εξετάζοντας την περίοδο από την αρχή του έτους μέχρι και τις 30/9/2004 με τη βοήθεια των ιστορικών δεδομένων για τις τιμές κλεισίματος των δικαιωμάτων του FTSE/ASE-20 της Αγοράς Παραγώγων, παρατηρούμε τα εξής:

- Επενδυτής που κάθε ημέρα θα αγόραζε ένα δικαίωμα αγοράς με τιμή άσκησης κοντά στην τιμή κλεισίματος του υποκείμενου δείκτη (at the money) και θα έκλεινε τη θέση του 10 ημέρες αργότερα, θα κέρδιζε στο 42% των περιπτώσεων και θα έχανε στο 58% των περιπτώσεων. Δηλαδή, αν ένας επενδυτής αποφάσιζε να αγοράσει μια τυχαία ημέρα, χωρίς να λάβει υπόψη του την πορεία της αγοράς, ένα δικαίωμα αγοράς και το κρατούσε για 10 ημέρες, θα είχε πιθανότητες να κερδίσει/να χάσει 42%/58%.

- Για τις κερδοφόρες συναλλαγές το μέσο κέρδος είναι 83 ευρώ, ενώ για τις ζημιογόνες η μέση ζημία είναι μικρότερη, ίση με 68 ευρώ. Επίσης για την ίδια περίοδο το μέγιστο κέρδος ανά συναλλαγή είναι 328 ευρώ, ενώ η μέγιστη ζημία μόλις 160 ευρώ. Επομένως, τα ενδεχόμενα κερδοφόρων συναλλαγών προσφέρουν σε απόλυτη τιμή μεγαλύτερες αποδόσεις από αυτά των ζημιογόνων.

- Αν προσθέσει κανείς και τις προμήθειες συναλλαγών (τόσο ως προμήθειες όσο και ως bid-offer spread στην τιμή αγοράς και πώλησης του δικαιώματος) για το άνοιγμα και το κλείσιμο της θέσης, θα πρέπει να μειώσει την πιθανότητα κέρδους του κατά 6%. Δηλαδή, αν ένας επενδυτής αποφάσιζε να αγοράσει μια τυχαία ημέρα, χωρίς να λάβει υπόψη του την πορεία της αγοράς, ένα δικαίωμα αγοράς και το κρατούσε για 10 ημέρες, θα είχε πιθανότητες να κερδίσει/να χάσει 36%/64%, συμπεριλαμβανομένου του κόστους προμηθειών. Δηλαδή, έχει καλύτερες πιθανότητες να κερδίσει απ’ ό,τι έχει με ένα λαχείο ή ένα «τυχερό παίγνιο».

Oι βασικές κινήσεις

Σε κάθε περίπτωση η πιθανότητα να κερδίσει ένας επενδυτής από την αγορά ενός δικαιώματος αγοράς εξαρτάται από την επαλήθευση ή όχι της εκτίμησης για άνοδο της αγοράς και αύξηση της μεταβλητότητας της αγοράς. Γι’ αυτό, καλό είναι:

1. Να χρησιμοποιήσει μια μέθοδο τεχνικής ανάλυσης για να διαπιστώσει αν η αγορά είναι υπερ-αγορασμένη ή υπερ-πουλημένη και να υπολογίσει το ενδεχόμενο σημείο αναστροφής της τάσης. Αν η αγορά είναι υπερ-αγορασμένη και αναμένει διόρθωση και αναστροφή τάσης, οι πιθανότητες να κερδίσει αγοράζοντας put (δικαίωμα πώλησης) είναι αυξημένες. Αν η αγορά είναι υπερ-πουλημένη και αναμένει διόρθωση και αναστροφή τάσης, οι πιθανότητες να κερδίσει αγοράζοντας call (δικαίωμα αγοράς) είναι αυξημένες.

2. Να μάθει αν η τεκμαρτή μεταβλητότητα με βάση την οποία υπολογίζεται η τιμή του δικαιώματος είναι μικρότερη από την ιστορική μεταβλητότητα ή αν βρίσκεται σε σχετικά χαμηλά επίπεδα σε σύγκριση με τις προηγούμενες ημέρες ή μήνες. Επομένως, σε αυτή την περίπτωση αν η κίνηση της αγοράς (η αναστροφή της βραχυπρόθεσμης τάσης) είναι απότομη και γίνει σύντομα, ο επενδυτής θα επωφεληθεί από την αύξηση της μεταβλητότητας και συνεπώς την αύξηση της αξίας του δικαιώματος. Για να βρει ο επενδυτής την ημερήσια ιστορική και τεκμαρτή μεταβλητότητα μπορεί να επισκεφθεί την ιστοσελίδα μας στην ενότητα ADEXResearch (ADEX Daily Report).

3. Κίνηση της αγοράς προς την προσδοκώμενη κατεύθυνση και αύξηση της μεταβλητότητας είναι διπλό καλό για τον αγοραστή δικαιώματος και οι πιθανότητες γυρνούν συντριπτικά υπέρ του. O επενδυτής σε δικαιώματα που θέλει να εντρυφήσει και να καταλάβει, απλουστευμένα, τους συντελεστές ευαισθησίας των δικαιωμάτων και το μαθηματικό υπόβαθρο που βρίσκεται πίσω από την αποτίμηση των δικαιωμάτων, δεν έχει παρά να προμηθευτεί το υλικό Introductory Kit που παρέχει το Χ.Α. (με CD ROM και οδηγό πλοήγησης) ή να παρακολουθήσει τα προχωρημένα σεμινάρια για δικαιώματα που παρέχουμε (Μονάδα εκπαίδευσης: 210 3370900).