Υπολογίζοντας τις αποδόσεις

Ο βασικός αντικειμενικός στόχος των εταιριών είναι να αυξήσουν την αξία για λογαριασμό των μετόχων. Αυτό το πετυχαίνουν μέσω μερισμάτων τα οποία είτε καταβάλλονται σήμερα, είτε αναμένονται στο μέλλον.

Το κόστος κεφαλαίου και η απόδοση κινδύνου (Risk Premium)

Ο βασικός αντικειμενικός στόχος των εταιριών είναι να αυξήσουν την αξία για λογαριασμό των μετόχων. Αυτό το πετυχαίνουν μέσω μερισμάτων τα οποία είτε καταβάλλονται σήμερα, είτε αναμένονται στο μέλλον. Η αξία της μετοχής ( και όχι η τιμή της) είναι για το λόγο αυτό θεμελιωδώς συνδεδεμένη με την ικανότητα της εταιρίας να παράγει χρήματα τώρα και- εξίσου σημαντικό- στο μέλλον.

Οι μέτοχοι αναζητούν αποδόσεις συνυπολογίζοντας τους κινδύνους που αναλαμβάνουν, αλλά και τις εναλλακτικές επενδύσεις τις οποίες θα μπορούσαν να είχαν επιλέξει. Μια εταιρία στην οποία αξίζει να επενδύσει κανείς, πρέπει συνεπώς να μπορεί να παράγει κέρδη που ξεπερνούν το κόστος της. Ενας τρόπος να μετρηθεί αυτό είναι να παρακολουθείται το «κόστος κεφαλαίου» («cost of capital»).

«Κεφάλαιο» με την έννοια αυτή, είναι το ποσό των χρημάτων που απαιτείται ώστε να λειτουργήσει η επιχείρηση. Τα χρήματα που δανείζεται κανείς από μια τράπεζα είναι κεφάλαιο και οι τόκοι που πρέπει να καταβάλει είναι το κόστος το κεφαλαίου. Αλλά οι εταιρίες λαμβάνουν τα κεφάλαιά τους από μία σειρά πηγών συμπεριλαμβανομένων και των μετόχων. Η εταιρία λαμβάνει χρήματα ή άλλα στοιχεία ενεργητικού, μόνο όταν πρωτοεκδίδονται μετοχές, αλλά οι ευθύνες των επιχειρήσεων προς τους παρόχους κεφαλαίου, περνούν στους αγοραστές μετοχών της δευτερογενούς αγοράς.

Οι μερισματικές πληρωμές αντιπροσωπεύουν ένα μέρος του κόστους κεφαλαίου το οποίο εισέφεραν οι μέτοχοι. Ωστόσο, αυτοί αναμένουν κεφαλαιακές αποδόσεις από την άνοδο της τιμής της μετοχής, η οποία πιθανόν να προκληθεί (και) από την προσδοκία για υψηλότερα μελλοντικά μερίσματα. Το επίπεδο της αναμενόμενης ανατίμησης προστίθεται στα μερίσματα προκειμένου να έχουμε εικόνα για τη συνολική απόδοση κεφαλαίου, η οποία, λόγω της φορολογίας διαφέρει από το κόστος κεφαλαίου.

Ποιο όμως επίπεδο αύξησης του κεφαλαίου πρέπει να αναμένεται; Το κεφάλαιο των μετόχων διατρέχει μεγαλύτερο κίνδυνο από ό,τι - επί παραδείγματι - τα χρήματα που έχει δανείσει μια τράπεζα, αφού σε περίπτωση που η επιχείρηση χρεοκοπήσει, η τράπεζα ικανοποιείται προνομιακά, πριν πληρωθούν οι μέτοχοι. Καθώς λοιπόν τα κεφάλαια των μετόχων διατρέχουν μεγαλύτερο κίνδυνο να χαθούν, οι μέτοχοι προσδοκούν μεγαλύτερες αποδόσεις. Η μεγαλύτερη αυτή απόδοση είναι γνωστή ως «μετοχική απόδοση κινδύνου» ("Equity Risk Premium").

Η μετοχική απόδοση κινδύνου («ERP») είναι διαφορετική για τον καθένα. Το επιθυμητό επίπεδο του premium θα εξαρτάται από τις περιστάσεις  που χαρακτηρίζουν τη ζωή κάθε επενδυτή και άρα θα διαφέρει. Ωστόσο, κάποιο μέσο επίπεδο απόδοσης για την αγορά ως σύνολο είναι δυνατόν να προσδιοριστεί κοιτάζοντας τα ιστορικά στοιχεία μιας αγοράς μετοχών. Για συγκεκριμένες εταιρίες, προσδιορίζεται σύμφωνα με το μέγεθος του ρίσκου που θεωρείται ότι παρουσιάζει η επένδυση στην κάθε μια. Επίσης, ποικίλλει αναλόγως του γενικού οικονομικού και του πολιτικού κλίματος, με υψηλότερο ERP σε περιόδους ύφεσης ή οικονομικής αναστάτωσης και χαμηλότερο, όταν οι αγορές περιμένουν μια μακρά περίοδο αδιάκοπτης ευμάρειας ή/και οικονομικής ανάπτυξης. Στο παρελθόν, οι μετοχές σε ΗΠΑ και Μεγάλη Βρετανία εμφάνισαν κατά μέσο όρο περίπου 5% υψηλότερη απόδοση έναντι άλλων επενδύσεων που θεωρείται ότι δεν έχουν ρίσκο, όπως είναι τα κρατικά ομόλογα. Είναι λοιπόν λογικό να συμπεραίνεται πως οι μέτοχοι απαιτούν από τις μετοχές κατά μέσο όρο 5% υψηλότερη απόδοση ως αποζημίωση για το μεγαλύτερο κίνδυνο που διατρέχουν ως κάτοχοι εταιρικών μεριδίων.

Αναλυτές και ακαδημαϊκοί χωρίζουν το ρίσκο που εμπεριέχει η μετοχική επένδυση σε δύο συνιστώσες:

- Στο «ρίσκο της αγοράς» (αφορά την πιθανότητα οι μετοχές να κινηθούν πτωτικά ή ανοδικά για μακροοικονομικούς λόγους ή απλώς λόγω κάποιων μεγάλων ροών κεφαλαίων από επενδυτικούς οργανισμούς ή αμοιβαία κεφάλαια) και

- Στο ιδιαίτερο ρίσκο που αφορά ειδικά κάθε εταιρία (π.χ. αύξηση του ανταγωνισμού)

Το πόσο αφορά την κάθε εταιρία το «ρίσκο της αγοράς» μετράται με το συντελεστή «beta» που υπολογίζει τις αντιδράσεις σε ανοδικά η καθοδικά γυρίσματα της αγοράς. Συντελεστής beta στο 1 σημαίνει ότι η μετοχή κινείται προς τα πάνω ή προς τα κάτω με την ίδια ποσοστιαία μεταβολή όπως και ο δείκτης, ενώ συντελεστής beta στο 2 φανερώνει πως η ποσοστιαία μεταβολή είναι διπλάσια από αυτή του δείκτη. Συντελεστής στο 0, σημαίνει ότι ο τίτλος μένει ανεπηρέαστος από τις κινήσεις της αγοράς. Το αρνητικό beta δείχνει πως η μετοχή ανεβαίνει όταν η αγορά πέφτει και το αντίστροφο.

Το ιδιαίτερο ρίσκο που εμπεριέχει η επένδυση σε κάθε εταιρία έχει από μόνο του πολλές παραμέτρους. Πιο συγκεκριμένα, αποτελείται από όλους αυτούς τους απρόβλεπτους παράγοντες που ενδέχεται να βοηθήσουν ή να βλάψουν μια εταιρία: Ο κίνδυνος επί παραδείγματι  είναι διαφορετικός για μια εταιρία που παράγει σκευάσματα για πρωινό και διαφορετικός για μια εταιρία εξόρυξης ή για μια φαρμακευτική.

Η μετοχική απόδοση κινδύνου προκειμένου για μεμονωμένες εταιρίες υπολογίζεται αν πολλαπλασιαστεί η απόδοση υψηλού ρίσκου όλης της αγοράς με το συντελεστή beta της συγκεκριμένης εταιρίας. Ας υποθέσουμε πως το risk premium της αγοράς είναι 6%. Μια χαμηλότερου ρίσκου εταιρία με συντελεστή beta στο 0,5 θα λέγαμε ότι έχει απόδοση κινδύνου 3%. Αντιστρόφως,  μια υψηλότερου κινδύνου εταιρία με beta στο 1,5 θα είχε απόδοση κινδύνου στο 9%. Σημειώστε ότι οι υπολογισμοί αυτοί δεν περιλαμβάνουν το εξειδικευμένο ρίσκο που αφορά τη δραστηριότητα κάθε εταιρίας, το οποίο μπορεί να είναι κρίσιμο ή ακόμα και να απειλεί την ύπαρξή της.

Η μετοχική απόδοση κινδύνου για μια δεδομένη μετοχή είναι απλώς η διαφορά μεταξύ της αναμενόμενης συνολικής απόδοσης του τίτλου και αυτής μιας επένδυσης που δεν ενέχει κίνδυνο. Το ποια μετοχική απόδοση κινδύνου απαιτεί ο καθένας, μπορεί έτσι να καθορίσει την τιμή στην οποία διαφορετικοί επενδυτές θα αγοράσουν μετοχές. Αυτό θα μπορούσε να συμβεί όταν προσεγγιστεί κάποιο επίπεδο όπου η προσδοκώμενη απόδοση θα είναι υψηλότερη της απόδοσης μιας επένδυσης χωρίς κίνδυνο («risk free investment») κατά τη Μ.Α.Κ. αγοράς για τη συγκεκριμένη εταιρία. Για παράδειγμα, αν ένα κρατικό ομόλογο, το οποίο γίνεται δεκτό ότι αποτελεί μια επένδυση χωρίς ρίσκο, έχει απόδοση 5% τότε η προσδοκώμενη μετοχική απόδοση κινδύνου προκειμένου για την εταιρία χαμηλού ρίσκου που αναφέραμε ακριβώς στο παραπάνω παράδειγμα, θα είναι στο 8% (5%+3%). Για την εταιρία υψηλού ρίσκου η ΜΑΚ θα είναι στο 14% (5%+9%), ενώ ο μέσος όρος θα κινείται στο 11% (5%+6%).

Αν κάποια εταιρία ικανοποιεί όλες τις ανάγκες χρηματοδότησής της μέσω των μετόχων, το συνολικό της κόστος κεφαλαίου θα ταυτίζεται με το κόστος εξυπηρέτησης των προσδοκιών των μετόχων (αν και η κεφαλαιοποίηση μιας εταιρίας μπορεί να αυξηθεί και να υποχωρήσει για λόγους που δεν έχουν καμία επίδραση στο κόστος κεφαλαίου). Ωστόσο, αν δανειστεί χρήματα από μία τράπεζα ή αν εκδώσει ομόλογα, το νούμερο θα πρέπει να προσαρμοστεί ανάλογα με τα ποσά της χρηματοδότησης που προέρχεται από διαφορετικές πηγές και ανάλογα με τα διαφορετικά επιτόκια. Στο πέρασμα του χρόνου, το ποσό του χρησιμοποιούμενου κεφαλαίου μπορεί να αλλάξει. Μια επιχείρηση που οι δραστηριότητές της ποικίλλουν από εποχή σε εποχή, είναι πιθανόν να χρειάζεται μεγαλύτερη χρηματοδότηση σε κάποια φάση του έτους από ό,τι σε κάποια άλλη. Όταν αυτό λαμβάνεται υπόψη, ο αριθμός που προκύπτει καλείται «μέσο σταθμισμένο κόστος κεφαλαίου» ("weighted average cost of capital" ή WACC).

Για παράδειγμα φανταστείτε μια εταιρία να έχει κόστος κεφαλαίου για κοινές μετοχές, στο 10% και να χρεώνεται 6% για τα χρήματα που δανείζεται από την τράπεζα ή μέσω της αγοράς ομολόγων. Υποθέτοντας ότι από κάθε πηγή εισέρχεται κεφάλαιο ίδιου ύψους, το σταθμισμένο κόστος κεφαλαίου θα είναι 8%. Αν το ύψος του ποσού που δανείζεται από την τράπεζα κατά τη διάρκεια μιας συνηθισμένης χρονιάς ποικίλλει- γιατί επί παραδείγματι έχει να χρηματοδοτήσει αύξηση του κεφαλαίου κίνησης- το σύνολο θα διαφέρει προκειμένου να καλύψει τις διαφοροποιήσεις. Το τελευταίο ποσό θα είναι το μέσο σταθμισμένο κόστος κεφαλαίου.

Τα στοιχεία του WACC χρησιμοποιούνται από ρυθμιστικές αρχές υπηρεσιών κοινής ωφέλειας για να καθορίσουν κάποιο λογικό επίπεδο απόδοσης για τις ιδιωτικές εταιρίες που προσφέρουν δημόσιες υπηρεσίες σε μονοπωλιακό περιβάλλον. Στην περίπτωση αυτή το κόστος του κεφαλαίου που προέρχεται από κοινές μετοχές θεωρείται ότι είναι η απόδοση την οποία αναμένει ένας επενδυτής, ο οποίος αγοράζει νέες μετοχές σε μια εταιρία που πρόκειται να εισέλθει στο χρηματιστήριο, ενώ το κόστος του δανεισμού είναι η απόδοση του εταιρικού ομολόγου χαμηλού ρίσκου.

Ιδρύματα ακαδημαϊκής και εμπορικής έρευνας όπως το London School of Economics, εμπορικές τράπεζες και χρηματιστηριακές εταιρίες υπολογίζουν τις μετρήσεις beta. Οι στατιστικές beta υπολογίζονται με τη διαδικασία σύνθετων μοντέλων πληροφοριών. Πάντα ωστόσο θα είναι, έως ένα βαθμό, υποκειμενικά. Οι υπολογισμοί του ρίσκου επίσης υπόκεινται σε αλλαγές καταστάσεων.

Είναι ίσως άλλωστε παραπλανητικό να υποθέτουμε ότι η πραγματική απόδοση κινδύνου είναι εκείνη που μετράται με βάση παλαιότερες επιδόσεις των κεφαλαιαγορών που επιβίωσαν γεγονότων της ιστορίας όπως είναι οι πόλεμοι και οι επαναστάσεις. Για να έχουμε ακριβή εικόνα, πρέπει να ληφθούν υπόψη και οι επιπτώσεις του πληθωρισμού. Ιστορικά οι πραγματικές αποδόσεις των επενδύσεων χωρίς ρίσκο αποδεκατίστηκαν από απροσδόκητη αύξηση του πληθωρισμού, ενώ οι πραγματικές αποδόσεις των μετοχών επλήγησαν λιγότερο, μια και οι εταιρίες αύξησαν τις τιμές και το κόστος σε χρηματικούς όρους, παράλληλα με τη μείωση της αξίας του χρήματος.  Ετσι (πέρα από το γεγονός ότι η μετοχική απόδοση κινδύνου είναι χαμηλότερη όταν οι επενδυτές αναμένουν υψηλό πληθωρισμό), τα ιστορικά στοιχεία για εποχές με υψηλότερο του αναμενόμενου πληθωρισμό φανερώνουν πως οι αποδόσεις που επιτεύχθηκαν σε χρηματικούς όρους μέσω των μετοχών, ξεπερνούν αυτές των επενδύσεων σταθερού εισοδήματος περισσότερο από ό,τι αναμενόταν όταν γινόταν η συγκεκριμένη επένδυση.

Ο κύριος ενδοιασμός στη χρησιμοποίηση όλων των εργαλείων υπολογισμού της αξίας για λόγους σύγκρισης, είναι η ανομοιογένεια. Οι εταιρίες μπορεί να υπολογίζουν στοιχεία ως μέρος των ανακοινώσεων αποτελεσμάτων, αλλά οι διάφορες εταιρίες παρουσιάζουν τις πληροφορίες με διαφορετικό τρόπο. Αυτό ισχύει για τα στοιχεία των κερδών ανά μετοχή, καθώς και για πιο προχωρημένες μετρήσεις.

Βασικό πλεονέκτημα στη χρησιμοποίηση των μερισμάτων για τον προσδιορισμό της αξίας των μετοχών είναι ότι έχει κανείς να κάνει με χειροπιαστό μέγεθος (πέραν φυσικά του ότι προσφέρουν βραχυπρόθεσμα έσοδα). Στην ουσία η αξία μιας εταιρίας για τους μετόχους της σχετίζεται άμεσα ή έμμεσα με τη ροή των μερισμάτων, συν ένα αβέβαιο ποσό κεφαλαίου που θα ληφθεί στο τέλος της ανεξάρτητης ύπαρξης της εταιρίας. Ωστόσο, πολλοί επενδυτές- κυρίως θεσμικοί, οι οποίοι επηρεάζονται από την αμερικανική μόδα- γίνονται όλο και περισσότερο αδιάφοροι για τα μερίσματα. Όσο αποκομίζουν αποδόσεις δεν νοιάζονται για το αν προέρχονται από την άνοδο της τιμής της μετοχής ή από το μέρισμα συν την άνοδο της τιμής. Η φορολογία πολλών χωρών είναι πιθανόν να τους οδηγήσει να προτιμήσουν τα κεφαλαιουχικά κέρδη αντί για μερισματικά έσοδα. Το αποτέλεσμα αυτού είναι η μείωση της χρησιμότητας των μερισμάτων ως εργαλείο μέτρησης της αξίας- ακόμα και για εταιρίες που τα δίνουν- αφού οι εταιρίες ακολουθούν διαφορετική μερισματική πολιτική.