Η προεξόφληση ταμειακών ροών

Ο σκοπός της ανάλυσης με βάση την προεξόφληση ταμειακών ροών (discounted cash flow) είναι να υπολογίσει την παρούσα αξία των οικονομικών αποδόσεων που θα επιτευχθούν στο μέλλον.

Προεξόφληση ταμειακών ροών

- Στάδιο 1 - μελλοντικές αποδόσεις

- Στάδιο 2 - προεξοφλώντας

- Στάδιο 3 - υπολλειμματική αξία

- Προεξοφλώντας το μέρισμα

- Συμπέρασμα

Ο σκοπός της ανάλυσης με βάση την προεξόφληση ταμειακών ροών (discounted cash flow) είναι να υπολογίσει την παρούσα αξία των οικονομικών αποδόσεων που θα επιτευχθούν στο μέλλον. Αν οι επενδυτές γνωρίζουν την τωρινή αξία των μελλοντικών αποδόσεων, μπορούν να βοηθηθούν στον προσδιορισμό του κατά πόσο η τρέχουσα τιμή μιας μετοχής- ή άλλου περιουσιακού στοιχείου- είναι φτηνή, δίκαιη ή ακριβή.

Είναι κεφαλαιώδους σημασίας να γνωρίζει κανείς την παρούσα  αξία των μελλοντικών αποδόσεων, καθώς είναι ίσης σημασίας με τη θεμελιώδη αξία του ενεργητικού. Άλλωστε ο μόνιμος κάτοχος ενός περιουσιακού στοιχείου (όπως η μετοχή) δεν λαμβάνει τίποτα από αυτό (σε καθαρά οικονομικούς όρους) παρά μόνο τις μελλοντικές αποδόσεις που αυτό θα παράγει.

Η αξία, αν αποδοθεί με τους όρους των προεξοφλημένης ταμειακής ροής υπολογίζεται βάσει της σύνθεση τριών στοιχείων: Το πρώτο στάδιο είναι ο προσδιορισμός του ποιες αναμένεται να είναι οι μελλοντικές αποδόσεις. Το δεύτερο στάδιο είναι η απομείωση της αξίας των αποδόσεων αυτών, προκειμένου να αποτιμηθεί και το γεγονός ότι οι επενδυτές πρέπει να περιμένουν να προκύψουν αυτές, καθώς και ο κίνδυνος της μη πραγματοποίησής τους.

Το τρίτο στάδιο αφορά το κατά πόσον θα πρέπει να προστεθεί η υπολειμματική αξία στον υπολογισμό του τρέχοντος κόστους. Η υπολειμματική αξία είναι αυτό που απομένει στο τέλος μιας περιόδου κατά τη διάρκεια της οποίας έχει γίνει υπολογισμός των προεξοφλημένων ταμειακών ροών. Μπορεί να συμβεί να μην υπάρχει καθόλου υπολειμματική αξία αν το περιουσιακό στοιχεία πάψει να υπάρχει. Μπορεί επίσης να συμβεί η εφαρμοζόμενη απομείωση της αξίας για την οποία έγινε λόγος παραπάνω να μειώσει την τρέχουσα αξία έως ότου το νούμερο είναι απειροελάχιστο. Γίνεται όμως παραδεκτό ότι το περιουσιακό στοιχείο θα έχει υπολειμματική αξία και άρα αυτή πρέπει να συνυπολογιστεί.

Πρώτο στάδιο- μελλοντικές αποδόσεις

Όπως δηλοί και η ονομασία των προεξοφλημένων ταμειακών ροών, το μοντέλο υπολογισμού αυτό, προσδιορίζει τις αποδόσεις ως ταμειακές ροές. Η μέτρηση αυτή θεωρείται περισσότερο αξιόπιστη από την κερδοφορία, καθώς η παραγωγή ρευστού είναι κάτι περισσότερο απτό. Τα κέρδη, μπορούν να πουν κάποιοι, είναι το προϊόν μιας λογιστικής σύμβασης. Τα ρευστά είναι κάτι δεδομένο. Έχουν φυσική υπόσταση και δεν υπάρχουν διαφωνίες ως προς το πώς μπορεί να μετρηθούν. Είτε έχεις ένα ευρώ στην τσέπη σου, είτε δεν έχεις.

Οι αριθμοί των κερδών εξάλλου, αναφέρονται και στο παρελθόν. Μπορεί να περιλαμβάνουν προσαρμογές αποσβέσεων άυλων ή μη στοιχείων που προέρχονται από συναλλαγές περαιωμένες πολλά χρόνια πριν. Αφού όμως η τιμή της μετοχής έχει σχέση με τις μελλοντικές αποδόσεις, φαίνεται καλύτερο να παραμεριστεί η ιστορία, όσο αυτό είναι δυνατόν.

Οι εταιρίες συνήθως δημοσιεύουν ανάλυση των ταμειακών ροών όταν ανακοινώνουν αποτελέσματα. Στην παρουσίαση αυτή, οι ταμειακές ροές αποδίδονται με αρκετά νούμερα. Οι λεγόμενες «λειτουργικές ταμειακές ροές» χρησιμοποιούνται ευρέως, αλλά οι επενδυτές μπορούν να συμβουλεύονται και άλλα σχετικά μεγέθη αν το κρίνουν απαραίτητο. Το «κλειδί» είναι να καταλήξουν σε κάποιο αριθμό που να αντανακλά επαρκώς την κερδοφορία μιας εταιρίας ή ενός περιουσιακού στοιχείου. Ακόμη, αν η μία εταιρία συγκρίνεται με μία άλλη, το σωστό είναι να παραβάλλονται παρόμοια δεδομένα.

Για να ολοκληρωθεί μια ανάλυση προεξόφλησης ταμειακών ροών πρέπει να γίνουν εκτιμήσεις για το ποια θα είναι η μέλλουσα εισροή ρευστού. Μπορεί να υποτεθεί ότι αυτή θα είναι συνεχής ή ότι θα αυξάνεται συνεχώς με σταθερό ρυθμό. Μπορεί ακόμα να προβλεφθεί ότι οι ταμειακές ροές θα διαφοροποιούνται σημαντικά. Για να υπάρξει μια ακριβής εικόνα, οι επενδυτές θα πρέπει να εξετάσουν στενά την εταιρία, την αγορά όπου δραστηριοποιείται, τις κεφαλαιακές απαιτήσεις της, τον ανταγωνισμό που αντιμετωπίζει και, μεταξύ πολλών ακόμη άλλων, τους πελάτες της.

Δεύτερο στάδιο- η προεξόφληση

Αν προσπαθείτε να προσδιορίσετε την τρέχουσα αξία των μελλοντικών αποδόσεων, ένα ποσό χρημάτων πρέπει να «αφαιρεθεί» από τις προβλέψεις σας προκειμένου να αποτυπωθεί το γεγονός ότι οι προβλέψεις αυτές αφορούν ακριβώς το μέλλον. Ο χρόνος έχει αξία και παράγει την έννοια της «χρηματικής αξίας του χρόνου».

Για να γίνει προφανές πως η αξία του χρήματος δεν μένει σταθερή στο πέρασμα του χρόνου, εξυπηρετεί να φανταστείτε ότι 100 ευρώ σήμερα δεν έχουν την ίδια αξία αν πρόκειται να τα πάρετε σε ένα χρόνο. Άλλωστε 100 ευρώ σήμερα μπορεί σε ένα χρόνο να αυξηθούν με τόκους. Υποθέτοντας ότι η τράπεζα θα πληρώσει επιτόκιο λόγου χάρη 5%, ένας επενδυτής θα επιθυμούσε να του «υποσχεθούν» 105 ευρώ σε διάστημα ενός χρόνου ώστε να είναι ικανοποιημένος.

Η αρχή είναι η ίδια για τις μελλοντικές αποδόσεις που προκύπτουν από μία μετοχή. Η τρέχουσα αξία των μελλοντικών αποδόσεων μειώνεται καθώς οι επενδυτές περιμένουν αυτές να εμφανιστούν. Η παρούσα αξία των μελλοντικών αποδόσεων μειώνεται επίσης κατά μεγαλύτερο ποσοστό για όσο περισσότερο διάστημα οι επενδυτές χρειάζεται να περιμένουν. Μια απλή επίδειξη αποτελεί η κατά προσέγγιση ομοιότητα που παρουσιάζει ένα επιτόκιο της τάξης του 25% με ένα προεξοφλητικό επιτόκιο στο 20%. Τα 100 ευρώ γίνονται 125 (επιτόκιο 25%) και τα 80 (το προεξοφλητικό επιτόκιο στο 20% έχει μειώσει τα 100 ευρώ κατά 20 ευρώ) γίνονται 100. Αν και ένα προεξοφλητικό επιτόκιο στο 1% είναι περίπου το ίδιο με επιτόκιο 1%, όσο τα ποσά αυξάνονται, η διαφορά είναι εμφανέστερη.

Ακολουθεί ένα παράδειγμα, υποθέτοντας την ύπαρξη προεξοφλητικού επιτοκίου 5% ετησίως επί της αξίας 100 ευρώ όπως αυτά αναμένεται να παραχθούν σε ετήσια βάση.

Έτος 0  100 ευρώ
Έτος 1  95 ευρώ
Έτος 2  90,25 ευρώ
Έτος 3 85,74 ευρώ
Έτος 4 81,45 ευρώ
Έτος 5 77,37 ευρώ
Έτος 6 73,51 ευρώ
Έτος 7 69,83 ευρώ
Έτος 8 63,02 ευρώ
Έτος 9 59,87 ευρώ
Έτος 10 56,88 ευρώ

Σύνολο 762,40 ευρώ

Αν ένας επενδυτής ήθελε να εξετάσει την αγορά του με γνώμονα το πόσα θα παράξει η εταιρία στα επόμενα δέκα χρόνια, με απόδοση 100 ευρώ το χρόνο και με ετήσια απομείωση 5%,  θα έπρεπε να είναι έτοιμος να πληρώσει 762,4 ευρώ ως τιμή απόκτησης.

Όταν αποφασίζει κανείς ποιο είναι το κατάλληλο επίπεδο μείωσης που πρέπει να λάβει υπόψη του, ας σκεφτεί ότι υπάρχει πάντα ο κίνδυνος οι αναμενόμενες αποδόσεις να μην επιτευχθούν. Επιπρόσθετα, οι επενδυτές πρέπει να υπολογίσουν ότι όσο αναμένουν την παραγωγή των αποδόσεων, το κεφάλαιό τους μπορεί να κέρδιζε αποδόσεις αλλού. Οι εναλλακτικές αυτές αποδόσεις μπορεί να μην περιείχαν ρίσκο.

Οι επενδυτές πρέπει ακόμη να αποφασίσουν πόσο χρόνο είναι διατεθειμένοι να περιμένουν την εμφάνιση των αποδόσεων. Ο χρόνος μπορεί να είναι περιορισμένος από τις επιθυμίες και τις ανάγκες του επενδυτή. Μπορεί να πρόκειται για το ότι η συγκεκριμένη επιχείρηση δεν αναμένεται να έχει διαρκές μέλλον- μπορεί να εκμεταλλεύεται μια ευκαιρία που παρουσιάστηκε στην αγορά προσωρινά.

Μπορούν να εφαρμοστούν διάφορα προεξοφλητικά επιτόκια. Ευρέως χρησιμοποιείται το επιτόκιο που λαμβάνει κανείς εάν επενδύσει σε κρατικά ομόλογα. Το ποσό που αποδίδουν οι επενδύσεις σε ομόλογα θεωρείται εύκολα επιτεύξιμο και άρα οι μελλοντικές αποδόσεις «οφείλουν» να είναι προεξοφλημένες κατά τουλάχιστόν αυτό το ποσοστό. Το προεξοφλητικό επιτόκιο μπορεί να τροποποιηθεί προκειμένου, αν αυτό είναι επιθυμητό, να ανταποκρίνεται στις αποδόσεις που θα πετύχει μια μέτρια σε επιδόσεις μετοχή, αν αυτή ξεπερνά τις αποδόσεις των ομολόγων. Να υπάρξει δηλαδή τροποποίηση του «κριτηρίου». Ακόμη, το προεξοφλητικό επιτόκιο μπορεί να διαφοροποιηθεί προκειμένου να συμπεριλάβει την πιθανότητα μια εταιρία να μην πετύχει τις αναμενόμενες ταμειακές ροές.

Στάδιο 3 - υπολειμματική αξία

Στο τέλος της χρονικής περιόδου που επιλέξαμε για παρατήρηση το περιουσιακό στοιχείο μπορεί να έχει υπολειμματική αξία: Με άλλα λόγια, μια αξία μεγαλύτερη από μηδέν. Αυτή πρέπει να υπολογιστεί - φυσικά προεξοφλημένη - στις αρχικές τιμές.

Λόγω του ότι η προεξόφληση αυξάνεται με το πέρασμα του χρόνου υπάρχει η πιθανότητα, αργά ή γρήγορα (εξαρτάται από το προεξοφλητικό επιτόκιο και την υπολογιζόμενη αύξηση), η απομείωση της αρχικής / τρέχουσας αξίας θα φτάσει στο 100% ή κοντά σε αυτό.

Επί παραδείγματι, φανταστείτε ότι μια εταιρία είχε αξία 1000 ευρώ στο τέλος της δεκαετίας. Αν υπολογίζαμε την τρέχουσα αξία και χρησιμοποιώντας τις υποθετικές τιμές του παραπάνω παραδείγματος, θα μειώναμε τα 1000 ευρώ σε 619,30 ευρώ. Στο ποσό αυτό θα έπρεπε να προσθέσουμε τα 772,1 ευρώ των προεξοφλημένων ταμειακών ροών της δεκαετίας.

Η αξία της επιχείρησης επομένως θα είναι το άθροισμα των 772,1 ευρώ συν 619,3 ευρώ ή 1391,40 ευρώ. Για να αποκτήσετε μια εικόνα της αξίας αυτής «ανά μετοχή», διαιρείτε το σύνολο με τον αριθμό των μετοχών.

Μερισματική προεξόφληση

Οι μελλοντικές αποδόσεις προκειμένου για μετοχές, πολλές φορές ορίζονται από τα καταβαλλόμενα στους μετόχους μερίσματα συν τις αποδόσεις κεφαλαίου που προκύπτουν από επιστροφές κεφαλαίου, εξαγορές και ενδεχόμενη πώληση. Αυτό είναι τελικά το πραγματικό ποσό χρημάτων που οι μέτοχοι λαμβάνουν από την κατοχή μετοχών. Μπορεί να αγνοηθεί το γεγονός ότι μια εταιρία συνήθως παράγει περισσότερα χρήματα από αυτά που απαιτούνται για να χρηματοδοτήσει τη διανομή μερίσματος. Ωστόσο, με την επένδυση αυτού του έξτρα κεφαλαίου στις δραστηριότητές της, η εταιρία καλλιεργεί το έδαφος ώστε να είναι δυνατόν να ακολουθήσει μια διαρκής σειρά από μερίσματα. Ίσως τα μερίσματα όντως να μαρτυρούν περισσότερα σχετικά με τις παραγόμενες αποδόσεις από ό,τι φαίνεται με την πρώτη ματιά.

Συμπέρασμα

Με λίγη προσπάθεια, η συλλογιστική των προεξοφλημένων ταμειακών ροών, η οποία ίσως μοιάζει περίπλοκη, είναι στην πραγματικότητα σχετικά απλή. Είναι επίσης ο πλέον αξιόλογος τρόπος να καθοριστεί η παρούσα αξία της μελλοντικής παραγωγής. Στην απλούστερη μορφή του, ένας υπολογισμός προεξόφλησης ταμειακών ροών εμπλέκει σχετικά λίγες μεταβλητές.

Ωστόσο δεν είναι ελεύθερος ελαττωμάτων. Τα προβλήματα αρχίζουν όταν κάποιος προσπαθήσει να ορίσει αυτές τις μεταβλητές. Πως ορίζονται οι «αποδόσεις»; Ποιος μπορεί στην πραγματικότητα να προβλέψει με οποιοδήποτε βαθμό βεβαιότητας ποιες θα είναι οι μελλοντικές αποδόσεις;

Ποιος μπορεί να πει με ποιο τρόπο είναι δυνατόν να μεταβληθούν οι οικονομικές περιστάσεις τόσο ώστε να προκαλούν αλλαγές και στην μεθοδολογία προεξόφλησης; Και πως αποφασίζεται ο κατάλληλος δείκτης για την προεξόφληση; Μικρές μόνο αλλαγές στις μεταβλητές μπορεί να έχουν ως αποτέλεσμα τεράστιες τροποποιήσεις στα αποτελέσματα των αποτιμήσεων.

Η προεξόφληση ταμειακών ροών είναι θεμελιώδους σημασίας, αλλά όπως συμβαίνει με  κάθε εργαλείο αποτίμησης, θα ήταν λάθος να πιστέψουμε ότι παράγει αδιαμφισβήτητη αλήθεια. Είναι καλύτερο να χρησιμοποιείται σε συνάρτηση και με άλλες μεθόδους αποτίμησης.