Ο χάρτης της εταιρικής διακυβέρνησης

O ορισμός της εταιρικής διακυβέρνησης δεν είναι προφανής, ενώ προκύπτει περισσότερο μέσω παρατήρησης της ακολουθούμενης πρακτικής και λιγότερο από τη θεωρητική τεκμηρίωση της ίδιας της έννοιας.

H Εταιρική Διακυβέρνηση

O ορισμός της εταιρικής διακυβέρνησης δεν είναι προφανής, ενώ προκύπτει περισσότερο μέσω παρατήρησης της ακολουθούμενης πρακτικής και λιγότερο από τη θεωρητική τεκμηρίωση της ίδιας της έννοιας. Οι πρακτικές - παράγωγοι του «δικαίου της εταιρικής διακυβέρνησης» δεν είναι λίγες και -το κυριότερο - δεν συγκεντρώνουν την κοινή αποδοχή της πιστοποίησής τους ως τέτοιες. Ωστόσο, αν κάποιος επιχειρήσει να κατηγοριοποιήσει τη διεθνή βιβλιογραφία, δικαιούται να καταλήξει στον παρακάτω «χάρτη εταιρικής διακυβέρνησης», χωρίς να φοβάται ότι το ποσοστό λάθους επηρεάζει το αποτέλεσμα.

Σε γενικές γραμμές, και εξετάζοντας τις επιμέρους πτυχές της εταιρικής διακυβέρνησης, θα μπορούσαμε να πούμε πως στην έννοια της Ε.Δ. περιλαμβάνονται η διοικητική δομή της εταιρείας (επιτροπές, μη εκτελεστικά μέλη Δ.Σ., χωρισμός των ρόλων προέδρου - διευθύνοντος συμβούλου), τα δικαιώματα ψήφου, η άμυνα σε εξαγορές και οι αποκαλύψεις (λογιστικά στοιχεία και αμοιβές στελεχών).

1. ΔΙΟΙΚΗΤΙΚΗ ΔΟΜΗ

Αναλυτές συμφωνούν πως το πρώτο ζητούμενο της εταιρικής διακυβέρνησης είναι η διασφάλιση της σχέσης εμπιστοσύνης ανάμεσα στη διοίκηση μιας εταιρείας και τους μετόχους της. Είναι εξαιρετικά σημαντικό οι μέτοχοι να εμπιστεύονται το Σώμα που στην ουσία διαχειρίζεται τα επενδεδυμένα χρήματά τους, αλλά και η ίδια η διοίκηση να απολαμβάνει την υποστήριξη των επενδυτών, ιδίως όταν οι επιχειρηματικές συνθήκες είναι δύσκολες ή/και τα θετικά αποτελέσματα μιας επιχειρηματικής πρωτοβουλίας καθυστερούν να φανούν. «Η έλλειψη εμπιστοσύνης ανάμεσα στους ιδιοκτήτες - διοικητές μιας εταιρείας από τη μία και στους μετόχους της από την άλλη μπορεί να αποδειχθεί μοιραία», επισημαίνουν Αμερικανοί θεσμικοί επενδυτές. «Αν οι υποψήφιοι επενδυτές αισθάνονται ότι η ηγετική ομάδα μιας επιχείρησης ενδιαφέρεται για τον προσπορισμό υπεραξίας αποκλειστικά για την ίδια και τα συμφέροντα που εκπροσωπεί, το βέβαιο είναι πως δεν θα επιδείξουν καμία διάθεση να επενδύσουν τα χρήματά τους στην εταιρεία αυτή, που όσο θα μένουν θα είναι σε δεύτερη μοίρα», σχολιάζουν.

Κάτι τέτοιο θα είναι εξαιρετικά οδυνηρό για την εταιρεία, αφού η αποχή των επενδυτών θα αυξήσει το κόστος του κεφαλαίου γι’ αυτήν, δημιουργώντας παράλληλα αρνητική γνώμη στην επενδυτική κοινότητα και βάζοντας «φρένο» στην όποια άνοδο της μετοχής.

Οι δράσεις της εταιρικής διακυβέρνησης που σχετίζονται με το διοικητικό συμβούλιο και αφορούν στη διοικητική δομή της εταιρείας, περιλαμβάνουν τις υποενότητες της συμμετοχής ανεξάρτητων μελών στο Δ.Σ., τον διαχωρισμό του ρόλου προέδρου και διευθύνοντος συμβούλου, καθώς και τις λεγόμενες επιτροπές ελέγχου.

Ανεξάρτητα μέλη και διαχωρισμός ρόλων

Ως το σημαντικότερο και το περισσότερο αμφισβητούμενο θέμα
- ανάμεσα σε όσα θέματα της εταιρικής διακυβέρνησης άπτονται του Δ.Σ. - έχει αναδειχτεί το κατά πόσον στη σύνθεση ενός διοικητικού συμβουλίου μετέχουν σε επαρκή ποσόστωση μη εκτελεστικά - ανεξάρτητα μέλη. Μέλη δηλαδή που έχουν λίγη ή καθόλου σχέση με το ιδιοκτησιακό καθεστώς της εταιρείας, και άρα εκτιμάται ότι είναι σε θέση να προωθήσουν διαυγέστερα και με περισσότερη ελευθερία τα συμφέροντα της ίδιας της επιχειρηματικότητας και συνεπώς των μετόχων.

Αν και στην πράξη οι κανονισμοί που διέπουν τον διορισμό, την απομάκρυνση και τον έλεγχο του Δ.Σ. εμφανίζουν σημαντικές διαφορές από χώρα σε χώρα, οι διακριτοί ρόλοι μεταξύ ανεξάρτητων και μη μελών ενός Δ.Σ. εμφανίζουν κοινά χαρακτηριστικά στα περισσότερα εθνικά επιχειρηματικά fora: Τα εκτελεστικά μέλη διοικούν και τα μη εκτελεστικά μέλη ελέγχουν. Σε άλλα εταιρικά συστήματα οι δύο αυτές διαδικασίες του ελέγχου και της διοίκησης είναι εντελώς ξεχωριστές, περιλαμβάνοντας Δ.Σ. με αποκλειστική αρμοδιότητα τη διοίκηση (με συνήθως στενούς δεσμούς με το ιδιοκτησιακό καθεστώς) και ανεξάρτητες ελεγκτικές επιτροπές.

Αν και πρακτικά καμία από τις δύο επιλογές δεν αποκλείει τον έλεγχο των διευθυνόντων από τους ιδιοκτήτες και την υποβάθμιση του συμφέροντος των μετόχων. Ένα σύστημα ορθής εταιρικής διακυβέρνησης προβλέπει την επιλογή εξασφαλισμένα ανεξάρτητων διοικητικών στελεχών που δεν εμφανίζουν κανένα δεσμό προς την εταιρεία.

Τον τελευταίο καιρό τα κριτήρια για τον βαθμό «ανεξαρτησίας» ενός Δ.Σ. έχουν επικεντρωθεί πέρα από τον αριθμό των ανεξάρτητων μελών στο Δ.Σ. και στο κατά πόσον οι εξουσίες του προέδρου και του διευθύνοντος συμβούλου να συγκεντρώνονται σε ένα και μοναδικό πρόσωπο.

Αν και οι σχετικές έρευνες δεν έχουν δείξει ευθεία εξάρτηση της οικονομικής επίδοσης μιας επιχείρησης από την ύπαρξη ή μη ανεξαρτησίας των μελών του Δ.Σ. της, μια σειρά από περιπτώσεις φανερώνει πως σε συγκεκριμένες συνθήκες οι μέτοχοι ευνοούνται περισσότερο στην περίπτωση που το Δ.Σ. δεν είναι διορισμένο, αλλά εκλεγμένο. Ως τέτοιες, αναλυτές αναφέρουν τη δυνατότητα που έχουν οι μέτοχοι να απομακρύνουν έναν CEO σε περιόδους που οι χρηματοοικονομικές επιδόσεις της εταιρείας διολισθαίνουν.

Αν και οι παρόμοιες δυνατότητες όπως αυτή της άμεσης εκλογής των μελών μπορεί να φανούν χρήσιμες στην απόπειρα μιας επιχείρησης να αυξήσει τα κέρδη της, δεν είναι λίγες οι φορές που ενδέχεται να οδηγήσουν σε εσφαλμένες αποφάσεις. Ποιο θεωρείται το «ιδανικό προφίλ» της σύνθεσης ενός Δ.Σ.; «Το καλύτερο είναι να συμμετέχουν στο Δ.Σ. μέλη που αν και δεν θα είναι δεμένα στο άρμα της διοίκησης, θα μπορούν να έχουν επαρκή ενημέρωση για το τι συμβαίνει στην εταιρεία, ενώ καλό θα είναι να κατέχουν και μετοχές αυτής», ανέφερε σε παλαιότερη έρευνά της η Davis Global Advisors, ο νομικός οργανισμός των ΗΠΑ, που ασχολείται σχεδόν αποκλειστικά με θέματα εταιρικής διακυβέρνησης.

Για έναν όλο και αυξανόμενο αριθμό θεσμικών επενδυτών το θέμα της εμπιστοσύνης ανακύπτει ανάγλυφα σε ό,τι αφορά τη σύνθεση ενός Δ.Σ. Αν θεσμικοί επενδυτές υποπτευθούν ότι η διεύθυνση επηρεάζεται, είτε από την ιδιοκτησία είτε από πλειοψηφική μερίδα μετόχων ώστε να μην παίρνει αποφάσεις που θα ωφελούν και τη μειοψηφία, το πιθανότερο είναι πως θα αποφύγουν την αγορά μετοχών της συγκεκριμένης εταιρείας ή θα προσφέρουν μειωμένο τίμημα για την απόκτησή τους.

Όπως παραδέχονται στελέχη επενδυτικών εταιρειών, ο χρόνος που ο κάθε θεσμικός επενδυτής μπορεί να διαθέσει για να ελέγξει την ποιότητα των διαδικασιών μέσω των οποίων εκλέγεται το Δ.Σ. μιας εταιρείας είναι περιορισμένος. Έτσι, για την επιλογή «ιδανικών εταιρειών» επιστρατεύεται ένας «μπούσουλας», σύμφωνα με τις επιταγές του οποίου το Δ.Σ. που περιέχει αρκετά ανεξάρτητα (μη έχοντα μισθολογική σχέση με τη διοίκηση) μέλη είναι πιθανότερο να υπηρετεί τα συμφέροντα όλων των μετόχων απ’ ό,τι το Δ.Σ. που είναι εξ ολοκλήρου διορισμένο από τη διοίκηση.

Ο αριθμός των διατάξεων που αφορούν στη συμμετοχή μη εκτελεστικών μελών στο Δ.Σ. αυξάνεται ραγδαία σε όλες τις κανονιστικές νομοθεσίες που αφορούν την εταιρική διακυβέρνηση. Η πρώτη δέσμη αρχών που εξέδωσε ο ΟΟΣΑ αναφέρεται ρητά στη σημασία της ανεξαρτησίας των μελών του Δ.Σ., ενώ και το αντίστοιχο κανονιστικό πλαίσιο της Βρετανίας («Combine Code») ζητεί το 1/3 των μελών - ή τουλάχιστον τρία άτομα - να είναι μη εκτελεστικά μέλη.

Στην άλλη άκρη του Ατλαντικού, στο New York Stock Exchange (NYSE) και στον NASDAQ, ήδη προτείνεται η πλειοψηφία των μελών να αποτελείται από ανεξάρτητα μέλη.

Τα μέλη των διοικητικών συμβουλίων στην Ευρώπη υστερούν σε σχέση με τους Αμερικανούς συναδέλφους τους όσον αφορά την προσπάθεια και τον χρόνο που καταβάλλουν για την εφαρμογή των αρχών της εταιρικής διακυβέρνησης. Τα αποτελέσματα αυτά προκύπτουν από την τριμηνιαία έρευνα της PriceWaterhouseCooper’s «Βαρόμετρο της διοίκησης», που για το τρίτο τρίμηνο του 2003 διεξήχθη ανάμεσα σε 138 Ευρωπαίους και 177 Αμερικανούς οικονομικούς διευθυντές και διευθύνοντες συμβούλους πολυεθνικών εταιρειών.

Το 32% των ευρωπαϊκών Δ.Σ. αύξησε τον χρόνο και την προσπάθεια που καταβάλλει για την εφαρμογή των αρχών της εταιρικής διακυβέρνησης - σε αντιδιαστολή με το 62% των αμερικανικών Δ.Σ. Οι περισσότεροι Ευρωπαίοι (54%) δεν άλλαξαν τον βαθμό εμπλοκής τους σε σχέση με το 2002, ενώ μόνο το 1% μείωσε τον χρόνο που αφιερώνει στην εταιρική διακυβέρνηση. Τα μεγέθη των αυξήσεων που δόθηκαν σε μέλη των Δ.Σ. είναι επίσης συγκρίσιμα, αφού κατά μέσο όρο 16,6 % των Ευρωπαίων και 17,9% των Αμερικανών προέδρων Δ.Σ. έλαβαν αύξηση. Άλλωστε, οι μέσες αυξήσεις των αποζημιώσεων των προέδρων Δ.Σ. αναμένεται να κυμανθούν στο 10,4 % για την Ευρώπη και 10,0% για τις ΗΠΑ για τους επόμενους 12 μήνες.

«Είναι προφανές ότι τα Δ.Σ. στην Ευρώπη και τις ΗΠΑ εργάζονται σκληρότερα για να αντεπεξέλθουν στις υψηλές απαιτήσεις που θέτουν οι νέοι κανονισμοί», σχολίασε ο David Phillips, ειδικός της PriceWaterhouseCooper’s σε θέματα εταιρικής διακυβέρνησης. «Οι ευρωπαϊκές εταιρείες είναι υποχρεωμένες να αντιμετωπίσουν νέες, απαιτητικότερες συνθήκες σε πολλές χώρες και όσες είναι εισηγμένες στις ΗΠΑ πρέπει επίσης να συμμορφώνονται στις οδηγίες του νόμου Σαρμπάνη - Όξλεϊ».

Διαχωρισμός ρόλων προέδρου - CEO

Με αργούς ρυθμούς προχωρά εξάλλου στις ΗΠΑ η υπόθεση του διαχωρισμού των ρόλων προέδρου του Δ.Σ. και διευθύνοντος συμβούλου, καθώς οι αντιρρήσεις των αμερικανικών εταιρικών στελεχών εστιάζονται στη «διάσπαση των διαδικασιών λήψης απόφασης».

«Ένας μη εκτελεστικός πρόεδρος δημιουργεί διπλή εστία εξουσίας, κάτι που κάνει την άσκηση της διοίκησης εκ μέρους του διευθύνοντος συμβούλου δυσχερέστερη», εκτιμά ο Charles Elson, διευθυντής του τμήματος της εταιρικής διακυβέρνησης του Πανεπιστημίου του Delaware. Αντίθετη άποψη φαίνεται να έχει ο πρόεδρος της SEC, William Donaldson: «Ήρθε η εποχή που οι διευθυντές θα πρέπει τελικά να απαλλαχθούν από την κυριαρχία των CEO - αυτοκρατόρων της δεκαετίας του 1990», είπε πρόσφατα.

Η φετινή περίοδος των γενικών συνελεύσεων δικαίωσε αυτή την τάση, αφού οι προτάσεις των μετόχων που σχετίζονταν με την «ανεξαρτητοποίηση» των διευθυντικών στελεχών αυξήθηκαν από 29 το 2003 σε 40. Από την πλευρά τους, οι εταιρείες εξαναγκάστηκαν στη λήψη παρόμοιων μέτρων. Δεν είναι τυχαίο το ότι Disney, MCI και η χρηματοοικονομική MBIA προχώρησαν στον διαχωρισμό των ρόλων του προέδρου και του διευθύνοντος συμβούλου, ούτε το ότι η General Electric και άλλες εταιρείες αύξησαν την ισχύ αρκετών διευθυντικών στελεχών τους αφαιρώντας αντίστοιχα εξουσίες από τον CEO.

Οι επιτροπές ελέγχου

Έδαφος κερδίζει και η άποψη σύμφωνα με την οποία ο διορισμός επιτροπών με αυστηρά καθορισμένες αρμοδιότητες, στο πλαίσιο της διοίκησης μιας εταιρείας, είναι ο καλύτερος τρόπος να εξασφαλιστεί μια σειρά από «απαραίτητες» διαδικασίες για την εύρυθμη λειτουργία και την πρόοδο μιας επιχείρησης. Ως τέτοιες αναφέρονται η εύστοχη επιλογή των ατόμων που θα στελεχώσουν την εταιρεία, τα επαρκή κίνητρα προς τους managers ώστε να πετύχουν υψηλές αποδόσεις και η διασφάλιση ότι τα αποτελέσματα των δραστηριοτήτων ανακοινώνονται νομότυπα και με ακρίβεια.

Η γαλλικής προέλευσης έκθεση για την εταιρική διακυβέρνηση «Vienot I» το έθεσε περίτεχνα και εύστοχα: «Συχνά η ανακύπτουσα προχειρότητα σχετικά με θέματα ελέγχου και λογιστικής ενημέρωσης προκαλεί σύγχυση στους επενδυτές, καθώς η ποιότητα της εργασίας των διοικούντων δεν είναι ευκρινής στους μετόχους».

Το πακέτο μη δεσμευτικών μέτρων που εισήγαγε η «Vienot I» σε αρμονία με τον βρετανικό «Cadbury Code» του 1992 περιελάμβανε την πρόταση προς τα Δ.Σ. να διορίσουν επιτροπές επιφορτισμένες τουλάχιστον με τρεις αποστολές: τον διορισμό διευθυντών, την επίβλεψη των ελεγκτικών και λογιστικών διαδικασιών και τον καθορισμό των αμοιβών των διοικητικών στελεχών. Σήμερα η δημιουργία ανεξάρτητων επιτροπών για ελεγκτικά θέματα, για θέματα αμοιβών και για θέματα διορισμού στελεχών είναι υποχρεωτική ή προτεινόμενη στη Γαλλία, την Ολλανδία, τη Σουηδία, τη Βρετανία, το Βέλγιο, την Αυστραλία, αλλά και τις ΗΠΑ.

Στις ΗΠΑ, αν και ο ρόλος των διάφορων επιτροπών, όπως αυτή που αναμένεται να καθορίζει επακριβώς τα bonus στελεχών, αυξάνεται, το μεγαλύτερο βάρος δίνεται στους ελέγχους γύρω από τις λογιστικές καταστάσεις - εκεί δηλαδή που «πόνεσε» η αμερικανική επενδυτική κοινότητα λίγα έτη πιο πριν. Σύμφωνα με όσα ορίζει ο νόμος Sarbanes -Oxley, οι ελεγκτικές επιτροπές είναι υπεύθυνες για τον διορισμό και την επίβλεψη των ελεγκτικών εταιρειών που εργάζονται στην υπηρεσία μιας εισηγμένης - συμπεριλαμβανομένων και των όποιων διαφωνιών προκύψουν ανάμεσα στη διοίκηση και τους εξωτερικούς ελεγκτές. Κάθε μέλος των επιτροπών αυτών πρέπει να είναι ανεξάρτητο μέλος του Δ.Σ., ενώ οι εξωτερικοί ελεγκτές αναφέρουν απευθείας στις επιτροπές αυτές.

Με τις κατευθύνσεις του νόμου Sarbanes - Oxley συντάχθηκε και το NYSE, που πλέον απαιτεί από τις εταιρείες να έχουν τουλάχιστον τρία μέλη στις επιτροπές αυτές και να αυξήσουν τις αρμοδιότητές τους έως του να απολύουν και να προσλαμβάνουν ελεγκτές. Εξάλλου, οι ίδιες επιτροπές είναι επιφορτισμένες με την προετοιμασία της απαιτούμενης από τη SEC «έκθεσης ελεγκτικής επιτροπής προς τους μετόχους», η οποία πρέπει να υποβάλλεται μια φορά τον χρόνο. Συνολικότερα, το NYSE κάνει λόγο για ανάγκη οι επιτροπές ελέγχου να διασφαλίζουν τρία πράγματα: τη διαφάνεια κατά την ανακοίνωση των λογιστικών στοιχείων, τη συμβατότητα των πρακτικών της επιχείρησης με τους κανονισμούς και την ανεξαρτησία των μελών της. Μάλιστα, οι νέοι κανονισμοί προβλέπουν ότι οι διάφορες ανεξάρτητες επιτροπές θα πρέπει να συναντώνται τουλάχιστον μία φορά τον χρόνο χωρίς την παρουσία των εκτελεστικών μελών.

Τουλάχιστον παρόμοια είναι η... προθυμία των υπευθύνων της αγοράς NASDAQ, όπου απαιτείται το minimum των συναντήσεων αυτών να είναι δύο φορές τον χρόνο. Η ανάπτυξη του θεσμού των επιτροπών, αν και επιταχύνθηκε τα τελευταία δύο έτη, είχε ξεκινήσει νωρίτερα. Χαρακτηριστικό είναι πως ενώ τo 1998 το 51% των αμερικανικών επιχειρήσεων είχαν ελεγκτικές επιτροπές και το 27% επιτροπές καθορισμού αμοιβών αποτελούμενες εξ ολοκλήρου από ανεξάρτητα μέλη, το 2002 το ποσοστό είχε αυξηθεί σε 70% και 53%, αντίστοιχα.

«Τι ωφελεί τους Αμερικανούς να αυξάνουν τη σημασία των ελεγκτικών επιτροπών, όταν αυτές αποδείχτηκαν πασιφανώς ανίκανες να εμποδίσουν σκάνδαλο όπως αυτό της Enron;», ρωτούν με δυσπιστία αρκετοί. «Δεν αρκεί να ορίσεις μια επιτροπή, πρέπει και να την υποστηρίζεις με παροχή στοιχείων και εμπιστοσύνη» απαντούν οι... απολογητές, ενώ προσθέτουν πως η γνωστοποίηση του σκανδάλου της Enron οφείλεται και στην ύπαρξη των επιτροπών αυτών.

Το 44% των ευρωπαϊκών επιτροπών ελέγχου αύξησε τον χρόνο και την προσπάθεια που καταβάλλει τον τελευταίο χρόνο (το αντίστοιχο ποσοστό για τις ΗΠΑ είναι 68%), ενώ το 39% δαπάνησε περίπου τον ίδιο χρόνο με το προηγούμενο έτος, σύμφωνα με έρευνα που πραγματοποίησε η PriceWaterhouseCooper’s στις αρχές του 2004. Μόνο στο 12% των ευρωπαϊκών επιτροπών ελέγχου δόθηκαν αυξήσεις, σε αντίθεση με το 22% των επιτροπών στις ΗΠΑ. Η μέση αύξηση για τις ευρωπαϊκές επιτροπές ελέγχου ήταν 14%, ενώ στις ΗΠΑ το αντίστοιχο ποσοστό έφτασε στα 26,2%. «Οι επιτροπές ελέγχου είναι οι διακριτικοί ήρωες της εταιρικής διακυβέρνησης στην Ευρώπη», σχολιάζει ο David Phillips, ειδικός της PriceWaterhouseCooper’s σε θέματα εταιρικής διακυβέρνησης.

2. ΔΙΚΑΙΩΜΑΤΑ ΨΗΦΟΥ

Η σημαντικότερη μορφή άσκησης της μετοχικής εξουσίας είναι η άσκηση του δικαιώματος ψήφου που είθισται να συνοδεύει την κατοχή μετοχών. Η εταιρική διακυβέρνηση σχετίζεται με τα δικαιώματα ψήφου σε ό,τι αφορά την ίδια τη διαδικασία της ψηφοφορίας, την αντιστοιχία σε αριθμό ψήφων που έχει κάθε μετοχή και το ποια θέματα τίθενται ή θα έπρεπε να τίθενται σε ψηφοφορία.

Πώς επηρεάζει την εταιρική διακυβέρνηση η διαδικασία της ψηφοφορίας; Ένας παράγοντας τον οποίο επισημαίνουν οι αναλυτές είναι ο χρόνος που μεσολαβεί από τη στιγμή που θα παγιωθεί η ατζέντα των θεμάτων προς ψηφοφορία κατά τη Γ.Σ. έως τη λήξη της προθεσμίας υποβολής των απαιτούμενων δικαιολογητικών ώστε να μπορέσει κάποιος μέτοχος να συμμετάσχει σ’ αυτήν. Όσο περισσότερος χρόνος μεσολαβεί ανάμεσα στη μία και την άλλη ημερομηνία, τόσο πλησιέστερα στις αρχές της ορθής εταιρικής διακυβέρνησης θεωρούνται οι πρακτικές της εταιρείας. Ως άλλος παράγοντας... δημοκρατικότητας αξιολογείται το κατά πόσον η κάθε εταιρεία «αποτιμά» ισότιμα μια ψήφο η οποία υποβάλλεται εξ αποστάσεως και μία ψήφο που δίνεται διά της φυσικής παρουσίας του κατόχου του τίτλου. Σύμφωνα με τα όσα παρατηρεί το Institutional Investors Service, «όσο ευκολότερη καθιστά μια εταιρεία την ψηφοφορία για τους μετόχους, τόσο αυξάνει τη συμμετοχή του κοινού στη λήψη των αποφάσεων, περιορίζοντας ταυτόχρονα την αυθαιρεσίας της διοίκησης».

Η σημασία της δι’ αντιπροσώπου ή απλώς εξ αποστάσεως ψηφοφορίας αυξήθηκε σημαντικά, παράλληλα με την «παγκοσμιοποίηση» των επενδύσεων και την αύξηση της χρήσης του Διαδικτύου. Ως αποτέλεσμα αρκετές εταιρείες εισήγαγαν και τη διαδικασία της ψηφοφορίας μέσω ηλεκτρονικού ταχυδρομείου. Εξίσου σημαντικός παράγοντας που επιδρά στη διαδικασία της ψηφοφορίας και σχετίζεται με την εταιρική διακυβέρνηση είναι η «βαρύτητα» της κάθε ψήφου.
Οι πιο κοινές εξαιρέσεις από το μοντέλο της «μιας ψήφου ανά μετοχή», πέραν βεβαίως των μετοχών άνευ δικαιώματος ψήφου, είναι τρεις.

Η πρώτη συνίσταται στην επιβολή ανωτάτου ορίου (ceiling) στον αριθμό ψήφων που δικαιούται ο επενδυτής ανεξάρτητα από το πόσες μετοχές κατέχει. Όπου εμφανίστηκε αυτή η πρακτική (π.χ. Γερμανία), οι υπερασπιστές της διατείνονται ότι είναι απαραίτητη, ελλείψει κρατικής νομοθεσίας σχετικά με τις εξαγορές. Μια παραλλαγή του ανωτάτου ορίου είναι ο περιορισμός στον αριθμό των μετοχών που μπορεί να έχει κάθε επενδυτής και συναντάται σε εταιρείες στρατηγικών κυρίως κλάδων, όπως οι τράπεζες και οι αμυντικές βιομηχανίες.
Η δεύτερη και η τρίτη εξαίρεση αφορούν στην «άνιση» εκχώρηση δικαιωμάτων ψήφου.
Ορισμένες εταιρείες ή/και εθνικές νομοθεσίες «απονέμουν» πολλαπλά δικαιώματα ψήφου σε ορισμένες μετοχές, τις επονομαζόμενες «χρυσές μετοχές» (golden shares). Οι υπέρμαχοι αυτής της τακτικής υποστηρίζουν ότι πρόκειται για ένα τρόπο «ανταμοιβής» των μακροχρόνιων μετόχων της εταιρείας.

Οι «διαφορές» που έχουν μεταξύ τους οι ψήφοι συχνά σχετίζονται με την έκδοση διαφορετικού είδους μετοχών, αλλά και με τις διαδικασίες που επιθυμεί κάθε εταιρεία να υιοθετήσει ως άμυνα έναντι μιας επιθετικής εξαγοράς.

Εμπειρικές μετρήσεις έχουν δείξει πως οι διαφορές «βαρύτητας» ανάμεσα σε δύο ειδών μετοχές της ίδιας εταιρείας κυμαίνονται από 5,4% - 82%. Από τα ίδια πορίσματα εξάγεται πως η «αξία του διοικητικού χαλιναριού» εκτιμάται περισσότερο στην Ιταλία και λιγότερο σε χώρες όπως η Κορέα, η Σουηδία και οι ΗΠΑ, όπου η «ψαλίδα» είναι μικρότερη. Από την πλευρά τους, οι επενδυτικοί οίκοι φαίνεται να προτιμούν τις διαδικασίες σύμφωνα με τις οποίες όλοι οι ψήφοι έχουν την ίδια βαρύτητα, ανεξάρτητα από τον τρόπο με τον οποίο «καταγράφονται».

Πώς συμμετέχει όμως ο επενδυτής - μέτοχος στα θέματα που θα συζητηθούν στη Γ.Σ. και επί των οποίων θα υπάρξει ψηφοφορία; Με την υποβολή θεμάτων προς συζήτηση. Πρόκειται ίσως για την αιχμή του μετοχικού ακτιβισμού, της μεθόδου δηλαδή που υιοθετούν μέτοχοι μιας εταιρείας, που λόγω στρεβλής εταιρικής διακυβέρνησης νιώθουν να τίθενται στο περιθώριο των εξελίξεων. Δεν είναι σπάνιο το φαινόμενο μία εταιρεία να έχει επαρκώς ρυθμίσει τις διαδικασίες συμμετοχής των μετόχων της στην ψηφοφορία, αλλά να έχει σκόπιμα ασπαστεί μια σύνθετη διαδικασία υποβολής προτάσεων που στην πράξη ακυρώνει την ελεύθερη υποβολή προτάσεων.

Ανάμεσα στην εταιρεία και τους μετόχους - ψηφοφόρους μπορεί να παρεμβάλλεται μια περίπλοκη και χρονοβόρα αλληλουχία από ενδιάμεσα στάδια, ιδιαίτερα αν οι μέτοχοι βρίσκονται στο εξωτερικό.Τα υπομνήματα και η ατζέντα των θεμάτων πρέπει να «ταξιδέψουν» από την αίθουσα του διοικητικού συμβουλίου μέχρι τους διαχειριστές κεφαλαίων, τους επενδυτικούς συμβούλους και τους τελικούς μετόχους - ψηφοφόρους. Έπειτα, η ψήφος πρέπει να ακολουθήσει την αντίστροφη πορεία και να φτάσει στην εταιρεία σε ικανό χρονικό διάστημα πριν από τη γενική συνέλευση των μετόχων. Αποτέλεσμα αυτού είναι ο συχνός εξοστρακισμός των προτάσεων μικρομετόχων από τις ατζέντες των γενικών συνελεύσεων.

3. ΑΜΥΝΤΙΚΕΣ ΠΡΑΚΤΙΚΕΣ ΚΑΤΑ ΤΗΣ ΕΞΑΓΟΡΑΣ

Όπως είναι γνωστό, μια από τις σημαντικότερες και... θεαματικότερες στρατηγικές επέκτασης των ανά τον κόσμο εταιρειών περιλαμβάνει, μεταξύ άλλων, και τις εξαγορές εταιρειών. Συχνές είναι οι περιπτώσεις που η εταιρεία-στόχος δεν επιθυμεί την εξαγορά της και προς τούτο καθιερώνει πρακτικές «άμυνας», που συνήθως περιλαμβάνουν τη συγκέντρωση μεγαλύτερης εξουσίας εκ μέρους της διοίκησης. Οι αμυντικές αυτές πρωτοβουλίες, αν και πολλές φορές πετυχαίνουν τον σκοπό τους, «απειλούν» τη δημοκρατική διαδικασία σε αρκετές επιχειρήσεις και υποβαθμίζουν το επίπεδο της εταιρικής διακυβέρνησης.

Από την άποψη αυτή, λοιπόν, οι επιθετικές εξαγορές σχετίζονται με την εταιρική διακυβέρνηση, ενώ προς εξέταση τίθεται το κατά πόσον μια ανεπιθύμητη εξαγορά εξαρτάται από τις ελευθερίες ή/και τη συμμετοχή που μια εταιρεία παρέχει στη μετοχική βάση της.

Αν και όπως κατέδειξε έρευνα του 2003 οι περιπτώσεις των ευρωπαϊκών επιθετικών εξαγορών σημείωσαν σημαντική αύξηση της συχνότητάς τους το 1999, στις πρωτοπόρες ΗΠΑ έχουν κατά πολύ μειωθεί μετά τη δεκαετία του 1980. Ακόμα όμως και τότε - στην κορύφωσή τους - δεν αντιστοιχούσαν παρά μόνο σε λιγότερο από το 30% των συνολικών επιχειρηματικών deals της χώρας. Ανάμεσα στα έτη 1990 και 1998 μόλις το 4% όλων των αμερικανικών deals αφορούσε σε επιθετικές εξαγορές, ενώ επιτυχία στις προσπάθειες αυτές υπήρξε μόνο σε ποσοστό 2,6%. Δύσκολα θα μπορούσε λοιπόν να πει κάποιος ότι οι επιθετικές εξαγορές είναι συχνό φαινόμενο.
Όπως έχει άλλωστε παρατηρηθεί, στις περιπτώσεις κατά τις οποίες μια αγορά έχει «ελαστική νομοθεσία» έναντι των επιθετικών εξαγορών, οι διοικήσεις φροντίζουν να αυξήσουν τις αποδόσεις και να βελτιώσουν τη συμπεριφορά τους προκειμένου να κρατήσουν τους μετόχους «πιστούς». Το μεγαλύτερο ποσοστό των επιθετικών εξαγορών που ολοκληρώθηκαν αφορούσε σε εταιρείες οι μέτοχοι των οποίων είχαν παράπονα από τον τρόπο διοίκησης. Καθώς είναι φυσικό, όταν μια εταιρεία αισθάνεται ασφαλής έναντι της πιθανότητας να εξαγοραστεί, η συμπεριφορά της προς τους μετόχους έχει αρκετές φορές χαρακτηριστεί «αλαζονική». Δεν είναι τυχαίο πως επενδυτικοί οίκοι του εξωτερικού θεωρούν μεγαλύτερης αξίας τις εταιρείες στις οποίες τα «εμπόδια» μιας επιθετικής εξαγοράς είναι όσο το δυνατόν πιο περιορισμένα, αλλά και αυτές που συμμετέχουν σε αγορές όπου οι αντίστοιχες πεποιθήσεις είναι κυρίαρχες.

Όπως έδειξαν οι Shivdasani και Zenner το 1996, το κόστος μιας εξαγοράς εμφανίζει premium 23% στην περίπτωση κατά την οποία στο Δ.Σ. μιας εταιρείας μετέχουν περισσότερα ανεξάρτητα μέλη και οι «άμυνες» είναι πιο χαλαρές έναντι της περίπτωσης κατά την οποία οι ρυθμίσεις είναι αυστηρότερες και η σύνθεση του Δ.Σ. σφιχτότερη.

4. ΛΟΓΙΣΤΙΚΑ ΣΥΣΤΗΜΑΤΑ ΚΑΙ ΑΜΟΙΒΕΣ ΣΤΕΛΕΧΩΝ

Το δημοφιλέστερο ίσως θέμα της εταιρικής διακυβέρνησης κατά τον περασμένο χρόνο στις ΗΠΑ, αλλά κυρίως στην Ευρώπη, είχε να κάνει με τις αμοιβές των στελεχών των επιχειρήσεων και το κατά πόσον αυτές θα πρέπει να αποκαλύπτονται. Παράλληλα, στο περιθώριο της διαλεκτικής αυτής εξακολουθεί να συζητείται έντονα και το σύστημα των λογιστικών προτύπων που κάθε επιχειρηματική κοινότητα ακολουθεί και η οποία συμπεριφέρεται διαφορετικά στις απολαβές των «κεφαλιών» μιας εταιρείας. Χαρακτηριστικό είναι το θέμα που απασχολεί τον Τύπο για περίπου δύο χρόνια, αυτό που σχετίζεται με το κατά πόσον τα stock options, τα ιδιώνυμα bonus δηλαδή των διοικούντων, θα λογίζονται ως έξοδα στις λογιστικές καταστάσεις μιας επιχείρησης.

Οι μισθοί και τα bonus που λαμβάνουν τα στελέχη εταιρειών συγκεντρώνουν συχνά τα φλας της δημοσιότητας, αλλά και την προσοχή των θεσμικών επενδυτών.

Ωστόσο, οι περισσότεροι συμμετέχοντες στις αγορές δεν ταυτίζουν το αίτημά τους τόσο με τη μείωση του μισθού και των bonus των στελεχών όσο με την ανάγκη το ύψος τους να αποκαλύπτεται πλήρως.

Το σκεπτικό αυτό, αναφέρει η «ακτιβίστρια» Calper’s, εντάσσεται στην κοινά παραδεκτή ανάγκη οι μέτοχοι - επενδυτές να γνωρίζουν πώς η εταιρεία τους διαχειρίζεται τους πόρους της και πώς διαμορφώνεται η σχέση αμοιβών - επιδόσεων. Στο στάδιο αυτό εμπλέκεται με την εταιρική διακυβέρνηση και το θέμα της επιλογής λογιστικού συστήματος ή γενικότερα της πληρότητας στα οικονομικά στοιχεία μιας επιχείρησης: Όσο μια εταιρεία βελτιώνει την κερδοφορία της, οι διοικούντες δικαιούνται να λαμβάνουν αυξήσεις στις αποδοχές τους. Η πλήρης ενημέρωση για τις οικονομικές επιδόσεις μιας εταιρείας οδηγεί τους μετόχους στο να εκτιμήσουν ευχερέστερα την προσφορά του κάθε στελέχους και να εκφράσουν ή όχι διαμαρτυρίες για το... μεροκάματό του.

Τα λογιστικά συστήματα

Όπως ελέχθη, η εταιρική διακυβέρνηση άπτεται του λογιστικού συστήματος στο επίπεδο που απαιτεί την πλήρη νομιμότητα και διαφάνεια. Εκεί, η απόφαση της διοίκησης για την επιλογή του ενός ή του άλλου συστήματος λογιστικών προτύπων αποτελεί στρατηγική επιλογή πρώτης γραμμής, από την οποία εξαρτάται σε μεγάλο βαθμό και το κατά πόσον θα δοθεί εντύπωση εμπιστοσύνης στους υποψήφιους επενδυτές και κατά πόσον θα εισρεύσουν κεφάλαια στην εταιρεία.

Οι ίδιοι επισημαίνουν ότι δεν ήταν πάντα εύκολη μια τέτοια επιλογή, αφού τα λογιστικά συστήματα διέφεραν ουσιαστικά από χώρα σε χώρα, καθιστώντας τη σύγκριση σχεδόν αδύνατη. Η διεθνής κοινότητα των επενδυτών δεν κρύβει την επιθυμία της για ύπαρξη όσο το δυνατόν πιο παγκοσμιοποιημένων προτύπων. Τα δύο σημαντικότερα από αυτά παραμένουν τα λεγόμενα Διεθνή Λογιστικά Πρότυπα και τα US GAAP. Όπως εκτιμούν αναλυτές και θεσμικοί παράγοντες των μεγάλων κεφαλαιαγορών του πλανήτη, αμφότερα τα συστήματα δίνουν τα ελάχιστα απαιτούμενα εχέγγυα, αφού τα ΔΛΠ αποκρυσταλλώθηκαν μετά τα μεγάλα σκάνδαλα στις ΗΠΑ, ενώ τα αμερικανικά λογιστικά πρότυπα έχουν σημαντικά ενισχυθεί από τη νομοθετική πράξη των γερουσιαστών Sarbanes και Oxley.