Axia: Πώς χτυπά «Ηρακλή» και χρέος το φρένο στους πλειστηριασμούς
Τον διπλό αντίκτυπο που προκαλεί η απόφαση του Αρείου Πάγου που δεν επιτρέπει σε servicers να προχωρούν σε πράξεις αναγκαστικής εκτέλεσης, αναλύει ο επενδυτικός όμιλος. Οι πιθανοί κίνδυνοι.
Η Axia αναλύει το περίπλοκο ζήτημα των πλειστηριασμών, του σχήματος των εγγυήσεων του Ηρακλή (HAPS) και των ενδιάμεσων «φετών» των τιτλοποιήσεων (Mezzanine).
«Τον περασμένο μήνα, o Άρειος Πάγος αποφάσισε να απαγορεύσει στους διαχειριστές μη εξυπηρετούμενων δανείων (servicers) να ανακτούν το οφειλόμενο ποσό για λογαριασμό των Ταμείων και των τραπεζών που κατέχουν τα εν λόγω μη εξυπηρετούμενα ανοίγματα. Η τελική πορεία της υπόθεσης και το σχετικό χρονοδιάγραμμα είναι ασαφές και η Ολομέλεια του Α.Π. θα λάβει την τελική απόφαση. Αυτό σημαίνει ότι οι πλειστηριασμοί των διαχειριστών (περίπου 20%-40% των εισπράξεων) παγώνουν προσωρινά», υποστηρίζει η Axia.
Η παραπάνω εξέλιξη θα μπορούσε να συμπέσει με την επιβράδυνση των εκκαθαρίσεων λόγω της μακροοικονομικής επιδείνωσης και να δημιουργήσει πιθανούς κινδύνους, καθώς:
- Θα μπορούσε να ενεργοποιήσει ένα μικρό μέρος των εγγυήσεων από το HAPS, ύψους 18,5 δισ. ευρώ, υπό ένα δυσμενές σενάριο, πριν από την απόφαση της Eurostat σχετικά με το αν αυτές θα πρέπει να συμπεριληφθούν στο ελληνικό χρέος
- Δυσχεραίνει το καθεστώς του HAPS να ανανεωθεί μετά τη λήξη του.
- Επιβαρύνει αρνητικά την εύλογη αξία των εισηγμένων μετοχών Mezzanine, συμπεριλαμβανομένων των δύο νέων (Galaxy Cosmos της Alpha Βank και Sunrise της Τράπεζας Πειραιώς), που άρχισαν να διαπραγματεύονται άσχημα αυτή την εβδομάδα.
«Η άποψή μας είναι η εξής:
- Η Eurostat θα επιδιώξει να προσθέσει μόνο ένα μέρος της εγγύησης HAPS στο ελληνικό χρέος, το οποίο το υπολογίζουμε στα 5 δισ. ευρώ, οδηγώντας τον δείκτη χρέος προς ΑΕΠ στο 170% φέτος αντί για 160% που ήταν οι αρχικές προσδοκίες.
- Οι εγκεκριμένες τιτλοποιήσεις HAPS θα πρέπει να ολοκληρωθούν όπως προβλέπεται, αλλά σε κάθε περίπτωση, η εκκρεμούσα εγγύηση HAPS είναι μόνο 850 εκατ. ευρώ περίπου, και με το καθαρότερο τραπεζικό σύστημα, το HAPS είναι λιγότερο απαραίτητο για το μέλλον.
- Η ανάλυση ευαισθησίας μάς δείχνει ότι η μελλοντική αξία (FV) των εισηγμένων Mezzstocks εξαρτάται από τις πληρωμές, την ανακτησιμότητα της μικρής αξίας (GBV) και τις παραδοχές για το ποσοστό είσπραξης. Τα αποτελέσματα μπορούν να είναι δυαδικά και ενώ δεν αξιολογούμε τις τέσσερις οντότητες, καταλήγουμε στο συμπέρασμα ότι η Galaxy Cosmos προσφέρει καλύτερη απόδοση κινδύνου υπό τα περισσότερα σενάρια», καταλήγει η Axia.
Η ιστορία ως τώρα
Η απόφαση του Αρείου Πάγου σχετικά με τους πλειστηριασμούς περιπλέκει τα πράγματα. Τον περασμένο μήνα, το ανώτατο δικαστήριο αποφάσισε ότι οι επισπεύδοντες δεν μπορούν να εκπροσωπούν funds και τράπεζες στα δικαστήρια για την ανάκτηση μη εξυπηρετούμενων δανείων. Οι επισπεύδοντες και οι τράπεζες ζήτησαν από την κυβέρνηση διευκρινίσεις, καθώς αυτή ήταν η πρώτη απόφαση εναντίον τους.
Ξεχωριστά, το σχήμα τιτλοποιήσεων Hercules Asset Protection Scheme (HAPS) έληξε στα τέλη Οκτωβρίου και η κυβέρνηση μέχρι στιγμής έχει εγγυηθεί ομόλογα ύψους περίπου 18,5 δισ. ευρώ. Το πάγωμα των πλειστηριασμών, οι οποίοι είναι περίπου 20%-40% των συνολικών εισπράξεων, σύμφωνα με ένα ακραίο σενάριο, θα μπορούσαν να οδηγήσουν στην απώλεια των στόχων του HAPS από τους επισπεύδοντες.
Οποιοδήποτε τέτοιο γεγονός θα υποστηρίξει το επιχείρημα της Eurostat ότι οι εγγυήσεις HAPS θα πρέπει να προστεθούν στο ελληνικό χρέος, με την απόφαση να αναμένεται τις επόμενες ημέρες.
«Η άποψή μας είναι ότι μόνο 5 δισ. ευρώ από τις εγγυήσεις (αυτές που με τις πιο λεπτές δόσεις Mezz) θα προστεθούν στο χρέος, οδηγώντας τον δείκτη χρέος/ΑΕΠ στο 170%. Αν η Eurostat αποφασίσει να προσθέσει μέρος των εγγυήσεων του HAPS στο ελληνικό χρέος, η συνέχιση του προγράμματος HAPS θα είναι απίθανη. Η αντίληψή μας είναι ότι τα εγκεκριμένα APS (Frontier II της ΕΤΕ, Sunrise III της Πειραιώς, Solar όλων των τραπεζών) θα ολοκληρωθούν όπως προβλέπεται. Ακόμη και αν αυτό δεν ισχύει, δεν αποτελεί σημαντική απειλή καθώς: α) μόλις 0,9 δισ. εγγυήσεις απαιτούνται και β) το εγχώριο τραπεζικό σύστημα είναι καθαρότερο και δεν χρειάζεται το σχήμα HAPS στο μέλλον», εκτιμά η Axia.
Οι δύο νέες τιτλοποίησης Mezz άρχισαν να διαπραγματεύονται με το «αριστερό» αυτή την εβδομάδα, αφού η ειδησεογραφία συνέπεσε με την εισαγωγή των δύο νέων μετοχών Mezzanine Galaxy Cosmos και Sunrise, νωρίτερα αυτή την εβδομάδα. Οι αρχικές επιδόσεις ήταν αδύναμες, ακολουθώντας την αδυναμία των υφιστάμενων μετοχών Mezz, λόγω: α) της αδυναμίας των μεγάλων επενδυτών να διακρατήσουν μικρές κεφαλαιοποιήσεις και β) τα πρωτοσέλιδα σχετικά με το πάγωμα των πλειστηριασμών.
Η Axia, παρά τον βραχυπρόθεσμο «θόρυβο», παρέχει ένα πλαίσιο αποτίμησης για τις μετοχές Mezz, με βάση τα ποσοστά είσπραξης, την ανακτησιμότητα του GBV και τις ροές των πληρωμών. Η ανάλυση ευαισθησίας που πραγματοποιεί, δείχνει δυαδικά αποτελέσματα. Σε όλα τα σενάρια υποθέτει μια μικρή επιβράδυνση στα ποσοστά είσπραξης, λόγω της προκαταρκτικής απόφασης του Αρείου Πάγου και την επιβράδυνση της μακροοικονομικής ανάπτυξης.
Τα αποτελέσματα είναι αποτιμήσεις από -100% έως +1.200% σε σχέση με τις τρέχουσες τιμές. Η Galaxy Cosmos και η Sunrise κατατάσσονται καλύτερα στα περισσότερα σενάρια, με την πρώτη να προσφέρει τις υψηλότερες εξασφαλίσεις ακινήτων, σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της. Υπό τις παρούσες συνθήκες, το Cairo Mezz δεν βοηθιέται από τις ροές πληρωμών και το γεγονός ότι άρχισε να διαπραγματεύεται κατά τη διάρκεια της πανδημίας.
Συνολικά, η αποτίμηση των οντοτήτων Mezzanine θα μπορούσε να είναι χαμηλότερη. Οι καθυστερήσεις είσπραξης αποτελούν απειλή για την εύλογη αξία των ομολόγων Mezz για τις τέσσερις μετοχές Mezz που είναι επί του παρόντος εισηγμένες, αφού μια παρατεταμένη υποαπόδοση σε σχέση με τους συμφωνημένους στόχους θα μπορούσε να οδηγήσει σε μη καταβολή τόκων Mezzanine, πριν από την πλήρη εξόφληση του κεφαλαίου του Senior note. Η Axia εκτιμά ότι αυτό δεν έχει σημασία για την Cairo (που είναι ήδη καθυστερημένη), αλλά θα μπορούσε να μειώσει την αξία για τις Phoenix Vega, Galaxy Cosmos και Sunrise I & II.