Γιατί εγκλωβίστηκε το ελληνικό χρηματιστήριο

Οι πιέσεις που εκδηλώθηκαν στις εγχώριες μετοχές παρά τα πολλά... «όπλα». Τα επιτόκια, τα τραπεζικά κέρδη και οι μακροοικονομικές εξελίξεις. Η επιρροή των γεωπολιτικών αβεβαιοτήτων και η στάση των ξένων.

Κλίμα νευρικότητας και έντονης δυσφορίας χαρακτηρίζει εδώ και πολύ καιρό την εγχώρια χρηματιστηριακή αγορά, παρά το γεγονός ότι δεν υπάρξει μεγάλη υποχώρηση τιμών, αλλά μια κίνηση του Γενικού Δείκτη μέσα σε ένα στενό εύρος διακύμανσης (π.χ. διαφορά μεταξύ ελάχιστης και μέγιστης τιμής 65 μονάδες τον τελευταίο μήνα και 185 μονάδες μέσα στο τελευταίο εξάμηνο).

Ο Γενικός Δείκτης δεν φαίνεται εδώ και πολύ καιρό να συγκινείται ιδιαίτερα ούτε από τους λεγόμενους ευρύτερους γεωπολιτικούς κινδύνους, αλλά ούτε και από μια σειρά εξελίξεων που -θεωρητικά τουλάχιστον- θα μπορούσαν να ανεβάσουν τις τιμές στο ταμπλό. Τέτοιες εξελίξεις για παράδειγμα είναι:

• Η διαφαινόμενη πιο επιθετική στάση της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας σε ό,τι αφορά τη μείωση των επιτοκίων (επηρέασε την εγχώρια αγορά ομολόγων, αλλά όχι αυτή των μετοχών).
• Οι εξελίξεις σε ό,τι αφορά την πορεία των δημοσιονομικών μεγεθών της χώρας και των εκτιμήσεων που σχετίζονται με τη μελλοντική πορεία του δείκτη χρέους.
• Η ένταξη του Χ.Α. στη λίστα παρακολούθησης (watching list) δύο μεγάλων οίκων, προκειμένου να αξιολογηθεί η δυνατότητα μετάταξής του από τις αναπτυσσόμενες στις αναπτυγμένες κεφαλαιαγορές.
• Και φυσικά την άνετη υπερκάλυψη μεγάλων εκδόσεων (αθροιστικά 900 εκατ. ευρώ μέσα σε λίγες εβδομάδες) σε Εθνική Τράπεζα και Cenergy, κυρίως από θεσμικούς του εξωτερικού. Να σημειωθεί πως μετά την περυσινή αντίστοιχη κίνηση αποεπένδυσης του Ταμείου Χρηματοπιστωτικής Τράπεζας από την Εθνική είχε ακολουθήσει ένα καυτό δίμηνο για το Χ.Α., κάτι που μέχρι σήμερα δεν δείχνει να επαναλαμβάνεται φέτος, διαψεύδοντας έτσι τις σχετικές εκτιμήσεις.

Οι «ταύροι»

Οι «ταύροι», μάλιστα, παραθέτουν και μια άλλη σειρά επιχειρημάτων, όπως για παράδειγμα οι ελκυστικοί μέσοι όροι P/E και μερισματικής απόδοσης, τα πολύ υψηλά discount των εταιρειών ακινήτων, οι τιμές των δημόσιων προτάσεων που έγιναν φέτος σε εισηγμένες εταιρείες (Epsilon Net, Entersoft) αλλά και συγκεκριμένα deals που λειτουργούν ως ένδειξη ότι το Χ.Α. είναι υποτιμημένο.

Ως παράδειγμα μάλιστα, αναφέρεται το γεγονός ότι η GLS αγόρασε το 20% της ACS βάζοντας το χέρι στην τσέπη και αποτιμώντας το σύνολο της εταιρείας στα 350 εκατ. ευρώ, όταν η εγχώρια χρηματιστηριακή αγορά αποτιμά ολόκληρο τον όμιλο Quest στα 611,1 εκατ. ευρώ (με βάση το κλείσιμο της 23ης/10/2024), ο οποίος (με σχετικά μικρό καθαρό δανεισμό), εκτός από την ACS, κατέχει -μεταξύ άλλων- τη Unisystems, την Infoquest Technologies, την Γ.Ε. Δημητρίου, το 70% της Μπενρουμπή και φωτοβολταϊκά πάρκα συνολικής ισχύος 40 Mw.

Ένα τελευταίο επιχείρημα των «ταύρων» είναι το περιεχόμενο των εκθέσεων των αναλυτών. Σε ό,τι αφορά τις τράπεζες, η JP Morgan υποστηρίζει πως η πρόσφατη υποχώρηση των τιμών τους αποτελεί ελκυστικό σημείο εισόδου, ενώ η Goldman Sachs διατηρεί τη σύσταση αγοράς γι’ αυτές, παρότι ψαλίδισε τις τιμές-στόχους που η ίδια είχε δώσει κατά το παρελθόν.

Σε ό.τι αφορά τις μη τραπεζικές εισηγμένες, στον παρατιθέμενο πίνακα παρουσιάζονται οι εκθέσεις των αναλυτών που δημοσιεύθηκαν κατά το δίμηνο Σεπτεμβρίου-Οκτωβρίου για έντεκα εταιρείες. Στο σύνολο των περιπτώσεων, προέκυψε μια πολύ σημαντική διαφορά μεταξύ των τιμών-στόχων και της τιμής τους στις 23 Οκτωβρίου του 2024.

Τα πιθανά ρίσκα

Το μεγάλο ερώτημα, όμως, παραμένει: Γιατί ο Γενικός Δείκτης δεν ανεβαίνει και για ποιους λόγους οι επενδυτές αγνοούν τους αναλυτές αδιαφορώντας για το Χ.Α.; Ή, επίσης, πώς εξηγείται οι αναλυτές να «στριμώχνονται» (πολύ μεγάλες υπερκαλύψεις) για να αγοράσουν μέσα από τη διαδικασία των placements μετοχές της Εθνικής Τράπεζας και της Cenergy και μετά από λίγες ημέρες οι τιμές αυτών των μετοχών να υποχωρούν;

Σύμφωνα με γνωστό παράγοντα της αγοράς, «δεν υπάρχουν πολλές τοποθετήσεις αναλυτών για τους λόγους που θα μπορούσαν να οδηγήσουν τον Γενικό Δείκτη σε χαμηλότερα επίπεδα από τα τρέχοντα, πέρα από τους κινδύνους που σχετίζονται με τα γεωπολιτικά ζητήματα, με πιθανές εξελίξεις στο μέτωπο της ενέργειας και με τις εκλογές στις ΗΠΑ, οι οποίες άλλωστε θα επηρεάσουν το σύνολο των χρηματιστηρίων και όχι μόνο το ελληνικό. Παρ’ όλα αυτά, επικρατεί στην αγορά ένα κλίμα ανησυχίας για το τί θα μπορούσε να συμβεί στο μέλλον.

Για παράδειγμα, ακούγεται ότι επικρατεί στη χώρα μεταρρυθμιστική κόπωση και πως αργότερα ή γρηγορότερα (βλέπε πορεία ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών και αύξηση τοκοχρεολυτικών δόσεων του δημοσίου από το 2032) η χώρα θα ξαναμπεί σε περιπέτειες. Κάτι τέτοιο όμως δεν φαίνεται να γίνεται πιστευτό από τις αγορές, καθώς το spread των ελληνικών ομολόγων βρίσκεται σταθερά κάτω από τις 100 μονάδες βάσης σε σχέση με τη Γερμανία, ενώ παράλληλα δανειζόμαστε φθηνότερα από την Ιταλία και τη Γαλλία. Επίσης, δεν θυμάμαι ποτέ η χρηματιστηριακή αγορά να δρούσε με βάση προβλέψεις που υπερβαίνουν την τριετία ή έστω την πενταετία.

Λέγεται, επίσης, ότι οι τράπεζες με τη μείωση των επιτοκίων, θα δουν τις κερδοφορίες τους να υποχωρούν στο μέλλον, πράγμα που θα γίνει και με τα δύο διυλιστήρια για άλλους λόγους. Όλα αυτά όμως δεν είναι καινούργια, με τις διοικήσεις των τραπεζών να υποστηρίζουν πως έχουν αντίδοτα που θα εμποδίσουν (αύξηση χορηγητικής βάσης, υψηλότερα έσοδα από προμήθειες κ.λπ.) ή έστω θα περιορίσουν δραστικά την πτώση των επιδόσεών τους.

Όλοι προέβλεπαν την πτώση των επιτοκίων και όλοι ήξεραν πως τα επιτοκιακά περιθώρια των τραπεζών του 2023 δεν θα μπορούσαν να είναι διατηρήσιμα σε βάθος χρόνου (επί του παρόντος, διατηρούνται σε άκρως ικανοποιητικά επίπεδα). Κάτι αντίστοιχο περίμεναν και για τα διυλιστήρια. Άλλωστε, δεν είναι τυχαίο ότι όλα αυτά αντανακλώνται στα μονοψήφια P/E των συγκεκριμένων τίτλων. Ειδικότερα τώρα για τις τράπεζες, δεν μπορώ να βρω λογική ανάμεσα στους φόβους των θεσμικών επενδυτών για το μέλλον των κερδών τους και στην τόσο άνετη υπερκάλυψη της πρόσφατης έκδοσης της Εθνικής, η οποία κυρίως προήλθε από το εξωτερικό».

Τέλος, υπάρχουν και εκείνοι που αποδίδουν την απροθυμία των ξένων να τοποθετηθούν ευρύτερα στην ελληνική κεφαλαιαγορά, στα δομικά προβλήματα που παρουσιάζει το Χρηματιστήριο της Αθήνας, όπως για παράδειγμα ο μικρός αριθμός εταιρειών που ενδιαφέρουν τα θεσμικά χαρτοφυλάκια και το περιορισμένο βάθος του. Είναι γνωστή άλλωστε η εκτίμηση πολλών παραγόντων της εγχώριας αγοράς, ότι οι περισσότεροι ξένοι θεσμικοί δεν παρακολουθούν το Χ.Α. σε συστηματική βάση, αλλά μόνο κατά περιπτώσεις (event driven). Όταν γίνεται κάτι τέτοιο, η αγορά μας υπεραποδίδει, πλην όμως κανείς δεν μπορεί να προβλέψει με ασφάλεια το πότε αυτό θα μπορούσε να συμβεί».

Αν όντως ισχύει κάτι τέτοιο, τότε οι «βραχυπρόθεσμοι» επενδυτές περιμένουν μέχρις ότου τοποθετηθούν ενεργά οι ξένοι θεσμικοί ξεκινήσει μια ανοδική κίνηση της αγοράς, ενώ οι «μακροπρόθεσμοι» χτίζουν από τώρα θέση σε επίλεκτες μετοχές.