Πειραιώς: Πώς διαβάζουν Goldman Sachs-Mediobanca το deal για Εθνική Ασφαλιστική
Ποιες είναι οι εκτιμήσεις για τη στρατηγική που ακολουθεί η τράπεζα. Τι επίπτωση θα έχει η δυνητική εξαγορά στα βασικά εποπτικά κεφάλαια. Ποιες είναι οι τιμές-στόχοι που δίνουν οι δύο οίκοι. Τα σχόλια της Autonomus και της Alpha Finance.
Η Goldman Sachs και η Mediobanca έχουν ένα πρώτο σχόλιο για την πρόθεση της Τράπεζας Πειραιώς να προχωρήσει σε αποκλειστικές συζητήσεις με το fund CVC Capital Partners σχετικά με το ενδεχόμενο εξαγοράς του 70% της Εθνικής Ασφαλιστικής έναντι 469 εκατ. ευρώ.
H αμερικανική επενδυτική τράπεζα Goldman Sachs επισημαίνει ότι η πιθανή εξαγορά στοιχίζει 150 μ.β. στα βασικά εποπτικά κεφάλαια της Τράπεζας Πειραιώς, ενώ οι προβλέψεις της για τον δείκτη CET1 θα μειωθούν από 15,6%, 16,4%, 16,7% για τα έτη 2025, 2026 και 2027, σε 14,1%, 14,9%, και 15,2%. Αυτό θα σήμαινε πάνω από 300 μ.β. ρυθμιστικό απόθεμα κεφαλαίων για τον δείκτη CET1 σε σχέση με το ελάχιστο απαιτούμενο επίπεδο CET1 που έχει καθοριστεί από τη ρυθμιστική αρχή. Πρόκειται για ένα σημαντικό κεφαλαιακό απόθεμα ασφαλείας ίσο με 1,1 δισ. ευρώ κεφαλαίου το 2025 ή περίπου το 21% της κεφαλαιοποίησης της Τράπεζας Πειραιώς, με βάση την αξία της στο ταμπλό του ΧΑ στις 5 Φεβρουαρίου 2025.
Κατά την άποψη της Goldman Sachs, τα κεφαλαιακά αποθέματα ασφαλείας θα είναι επαρκή για την τράπεζα για να διατηρήσει τους δείκτες διανομής μερισμάτων 30%, 40%, 50% και 50% για τα έτη 2024-2027. Η διαφοροποίηση των ροών εσόδων εντός του χρηματοπιστωτικού χώρου στην Ελλάδα θα μπορούσε να επιτρέψει στην Πειραιώς να ξεκλειδώσει συνέργειες μέσα από την απόκτηση πελατών και την πιθανή μείωση σε σταθερές και μεταβλητές δαπάνες. Ο οίκος διατηρεί τη σύσταση αγορά για τη μετοχή και τιμή-στόχο τα 5,40 ευρώ.
Η Mediobanca εκτιμά δυνητική επίπτωση στο κεφάλαιο σε 150 μ.β. αλλά με «Danish Compromise» ως προς την προληπτική μεταχείριση της πιθανής συμμετοχής της στο μετοχικό κεφάλαιο της Εθνικής Ασφαλιστικής θα μειώσει την κεφαλαιακή επίπτωση της συναλλαγής σε λιγότερο από 100 μ.β., λαμβάνοντας υπόψη την υπεραξία σε 80 μ.β. περίπου. Το τίμημα για το 70% της συμμετοχής στην Εθνική Ασφαλιστική θα σήμαινε αποτίμηση 1,5 φορά τη λογιστική αξία και η Mediobanca εκτιμά ότι η συναλλαγή θα μπορούσε να αποφέρει προσαύξηση των κερδών ανά μετοχή κατά 6-7% ή διψήφιο ποσοστό απόδοσης. Η ίδια βλέπει θετικά αυτή τη συμφωνία, καθώς θα μπορούσε να ενισχύσει και να διαφοροποιήσει το επιχειρηματικό μοντέλο της Tράπεζας Πειραιώς κομβικά και να προκαλέσει πολλαπλή επέκταση.
Αναμένει ότι η τελική συμφωνία θα αποσαφηνίσει επίσης τη σχέση που θα έχουν η Tράπεζα Πειραιώς με την Εθνική Τράπεζα, καθώς η τελευταία διανέμει αποκλειστικά τα ασφαλιστικά προϊόντα της Εθνικής Ασφαλιστικής και κατέχει το 10% του μετοχικού κεφαλαίου της ασφαλιστικής. Όπως έχουν τονίσει αρκετές φορές, οι αναλυτές της Mediobanca πιστεύουν ότι οι τράπεζες, οι οποίες δεν είναι bancassurers, θα πρέπει να αναθεωρήσουν γρήγορα. Η διαδικασία αυτή έχει πυροδοτηθεί από τα ισχυρά κίνητρα που έδωσε η ρυθμιστική αρχή στις τράπεζες μέσω της επ' αόριστον διαιώνισης του συμβιβασμού με όρους «Danish Compromise». Η σύσταση των αναλυτών της Mediobanca για τη μετοχή της Τράπεζας Πειραιώς είναι ουδέτερη, με τιμή-στόχο τα 4,30 ευρώ.
Η Autonomus επισημαίνει ότι η Πειραιώς προβλέπει σημαντική κατανάλωση κεφαλαίου από τη συμφωνία (150 μονάδες CET1), η οποία θα μπορούσε να μετριάζεται με την εφαρμογή του Danish Compromise, ενώ η διοίκηση δηλώνει ότι δεν αλλάζουν τα σχέδια διανομής κεφαλαίων στους μετόχους.
Η ενδεικτική τιμή υπονοεί μια αναλογία τιμής προς μετοχικό κεφάλαιο Tier 1 περίπου 1,5x και ένα P/E 8,4x με βάση τα προforma οικονομικά στοιχεία της Εθνικής Ασφαλιστικής για το 2023. Εάν εγκριθεί από τους ρυθμιστές, πιστεύουμε ότι η διάθεση κεφαλαίου από την Πειραιώς μέσω μιας πιθανώς επικερδούς συμφωνίας αποτελεί μια λογική στρατηγική.
Από την πλευρά της, η Alpha Finance σημειώνει ότι η Εθνική Ασφαλιστική είναι μια από τις μεγαλύτερες εταιρείες σε έναν μάλλον κατακερματισμένο εγχώριο ασφαλιστικό κλάδο, έχοντας 1,7 εκατομμύρια ενεργούς πελάτες και το δικό της δίκτυο καταστημάτων σε όλη τη χώρα.
Οι λειτουργικές της επιδόσεις τα τελευταία χρόνια ήταν σχετικά αδύναμες, αφού πέτυχε καθαρά κέρδη 51 εκατ. ευρώ και 32 εκατ. ευρώ για το 2021 και 2022 αντίστοιχα και καθαρή ζημιά 29 εκατ. ευρώ το 2023 (που επηρεάστηκαν από τις σοβαρές πλημμύρες του Σεπτεμβρίου 2023) με το RoE να μην υπερβαίνει το 10%.
Βλέπουμε πολλά πλεονεκτήματα και μειονεκτήματα για μια τέτοια συναλλαγή, σημειώνει. Στα θετικά, η συναλλαγή έχει νόημα από στρατηγική άποψη, καθώς θα πρέπει να ενισχύσει τις δραστηριότητες δημιουργίας προμηθειών, διαφοροποιώντας έτσι τις ροές εσόδων. Θα πρέπει επίσης να υπάρχει η ευκαιρία να αυξηθούν οι δραστηριότητες διαχείρισης περιουσιακών στοιχείων, επιτυγχάνοντας παράλληλα καθετοποίηση με τα υπάρχοντα περιουσιακά στοιχεία στον τομέα της υγείας, αν και ο τελευταίος δεν είναι πιθανό να δημιουργήσει σημαντικές συνέργειες.
Είναι σημαντικό ότι ο όμιλος έχει δεσμευτεί να μην θέσει σε κίνδυνο την ικανότητά του να διανέμει υψηλότερα μερίσματα.
Πέρα από τα προφανή πλεονεκτήματα, θα πρέπει να υπάρχουν και κάποια μειονεκτήματα που μειώνουν την ελκυστικότητα της Εθνικής Ασφαλιστικής με σημαντικότερο ίσως κάποια παλαιότερα συμβόλαια που δίνονται με γενναιόδωρους όρους, σύμφωνα με τον Τύπο.
Σημειώνουμε μια σειρά γεγονότων που πιθανώς υπογραμμίζουν τη μειωμένη ελκυστικότητα: i) χρειάστηκαν περισσότερα από 5 χρόνια (εκτός 2020) στην Εθνική Τράπεζα για να πουλήσει την Εθνική Ασφαλιστική, ii) η συμφωνηθείσα τιμή περιελάμβανε σημαντικό μέρος ως «earn-out», iii) κανένας από τους εγχώριους ανταγωνιστές της, συμπεριλαμβανομένων ορισμένων κορυφαίων ευρωπαϊκών ασφαλιστικών εταιρειών, δεν εξέφρασε ενδιαφέρον για την αγορά της και iv) Η Εθνική Τράπεζα δεν φαίνεται να δείχνει ενδιαφέρον για την πρώην θυγατρική της, κρίνοντας από την έλλειψη οποιασδήποτε επίσημης αντίδρασης μέχρι στιγμής.