Ταύροι και αρκούδες έτοιμοι για νέα σύγκρουση στις αγορές

Οι προοπτικές και οι παγίδες στα διεθνή χρηματιστήρια. Πού ποντάρουν οι αισιόδοξοι, τι φοβίζει τους απαισιόδοξους. Η εικόνα στις αποτιμήσεις σε Ευρώπη και ΗΠΑ. Ο ρόλος των κεντρικών τραπεζών και το ερώτημα της οικονομικής ανάκαμψης.

Έπειτα από το αρχικό σοκ της πανδημίας και τη βίαιη ανοδική αντίδραση οι αγορές δείχνουν να έχουν πατήσει… «pause» και επιχειρούν να υπολογίσουν τα νέα δεδομένα. Καθώς όμως αυτά μεταβάλλονται ταχύτατα από το καλό στο κακό και αντίστροφα, με ανάλογη ταχύτητα τροποποιούνται και οι εκτιμήσεις για την πορεία της οικονομίας και για την επόμενη μέρα στον κόσμο συνολικά. Κάπως έτσι, τα χρηματιστήρια έχουν εξελιχθεί σε θελκτικό… ναρκοπέδιο: οι κίνδυνοι πλέον είναι τόσο μεγάλοι, όσο μεγάλες είναι και οι ευκαιρίες.

Οι διεθνείς αγορές μετοχών βρίσκονται σε κρίσιμο σταυροδρόμι αφού τα σημαντικά κέρδη των τελευταίων μηνών, αλλά και οι αυξημένες αποτιμήσεις δείχνουν πως το ποτήρι μπορεί να είναι ταυτόχρονα μισοάδειο ή μισογεμάτο, ανάλογα με το πώς θέλει κάποιος να το δει. Από τις κινήσεις τόσο στη διεθνή, όσο και στην ελληνική χρηματιστηριακή αγορά είναι προφανές πως εισερχόμαστε σε μια νέα περίοδο, στην οποία οι αποτιμήσεις, οι προοπτικές και οι παγίδες θα είναι σταυρόλεξο για δυνατούς λύτες.

Οι αναλυτές επισημαίνουν ότι η μειωμένη μεταβλητότητα και η αυξημένη ανάληψη κινδύνου τους τελευταίους μήνες ευνόησαν τις τοποθετήσεις σε μετοχές, ειδικά στις αναδυόμενες και στις ευρωπαϊκές αγορές, όμως οι αποτιμήσεις των τίτλων δεν θεωρούνται πλέον φθηνές. Επιπλέον, τα τρέχοντα επίπεδα τιμών στις χρηματιστηριακές αγορές μπορεί να υπερεκτιμούν τους ρυθμούς ανάκαμψης των κερδών τόσο φέτος, όσο και το 2022, ενώ ο στόχος των εμβολιασμών του γενικού πληθυσμού είναι προς το παρόν αμφίβολος.

Στη φαρέτρα των «ταύρων» τα επιχειρήματα είναι απτά: οι κεντρικές τράπεζες και οι κυβερνήσεις συνεχίζουν την αγορά περιουσιακών στοιχείων, τονώνοντας την εμπιστοσύνη καταναλωτών και επιχειρήσεων, ενώ τα επίπεδα ρευστού παραμένουν υψηλά. Παράλληλα, παρατηρείται βελτίωση της καταναλωτικής εμπιστοσύνης, που οδηγεί σε αύξηση των δαπανών, κι επίσης -το πιο σημαντικό- ίσως οι αναβαθμίσεις των κερδών ανά μετοχή δείχνουν πως πιθανόν η εταιρική κερδοφορία να αυξηθεί σημαντικά φέτος.

Από την άλλη πλευρά, οι «αρκούδες» επισημαίνουν ότι η πιστωτική κατάσταση επιδεινώνεται, ενώ παρά τις ισχυρές παρεμβάσεις η κατανάλωση και η επιχειρηματική εμπιστοσύνη παραμένουν χαμηλά, καθώς επιχειρήσεις και καταναλωτές προχωρούν σε απομόχλευση. Παράλληλα, οι εταιρείες συνεχίζουν να απολύουν εργαζομένους, η πανδημία θα επηρεάσει μακροπρόθεσμα την εταιρική κερδοφορία και τα μελλοντικά αυξημένα επιτόκια θα μειώσουν περισσότερο τις καταναλωτικές δαπάνες. Οι προσδοκίες αρχίζουν να προτρέχουν πολύ σε σχέση με τις μέχρι τώρα ενδείξεις γύρω από το σενάριο μιας ουσιαστικής οικονομικής ανάκαμψης, ενώ τα στοιχεία δείχνουν ότι η ανάκαμψη μπορεί να είναι αναιμική. Στο αντίθετο στρατόπεδο οι αισιόδοξοι επισημαίνουν πως μηνύματα ανάκαμψης υπάρχουν και είναι σημαντικά, αρκεί να θέλει κάποιος να τα παραδεχτεί.

Οι προοπτικές

Οι μετοχικές αγορές έχουν ήδη προεξοφλήσει σε σημαντικό βαθμό την οικονομική ανάκαμψη, αν και φαίνεται πως αυτή σε παγκόσμιο επίπεδο δεν είναι αυτοτροφοδοτούμενη. Το κρίσιμο ερώτημα αφορά στο κατά πόσο η άνοδος που παρατηρείται πρόσφατα δεν είναι απλώς αναπροσαρμογή λόγω του de-risking που έλαβε χώρα τους τελευταίους 9-12 μήνες. Αυτή τη στιγμή οι ενδείξεις ανάκαμψης δεν είναι ορατές στην πλευρά της ζήτησης παρά την άνοδο των δεικτών εμπιστοσύνης των καταναλωτών.

Στην άλλη πλευρά του νομίσματος, αν η ανάπτυξη σημειώσει πιο γρήγορο ρυθμό, μπορεί οι τωρινές εκτιμήσεις κερδοφορίας να χρειαστούν σημαντικές ανοδικές αναθεωρήσεις, στοιχείο που θα μειώσει εκ νέου τους δείκτες αποτίμησης, δημιουργώντας ξανά εικόνα ελκυστικών αποτιμήσεων. Σε αυτήν την περίπτωση η υπάρχουσα ρευστότητα, που διοχετεύεται αφειδώς στο σύστημα, πιθανότατα να προκαλέσει έναν ακόμα ανοδικό σχηματισμό στις τιμές των μετοχών.

Στο κομμάτι της νομισματικής πολιτικής, στις ΗΠΑ η Fed δείχνει ότι δεν πρόκειται να εγκαταλείψει την ποσοτική χαλάρωση στο άμεσο μέλλον και οι σκέψεις για τον περιορισμό της επεκτατικής πολιτικής έχουν εξαφανιστεί. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα ανακοίνωσε σχέδιο αναχρηματοδότησης δείχνοντας τη στρατηγική της για χαλαρή πολιτική. Το πλεόνασμα ρευστότητας που υπάρχει θα διατηρηθεί έως ότου οι κεντρικές τράπεζες αρχίσουν να ανησυχούν για τον μελλοντικό πληθωρισμό ή όταν η ανάκαμψη δείξει ότι μπορεί μόνη της να σταθεί στα πόδια της.

Οι παγίδες

Οι αγορές βρίσκονται σε κρίσιμο σημείο καμπής και τα επιχειρήματα, τόσο από την αισιόδοξη πλευρά όσο από τις «αρκούδες», είναι πολλά και ισχυρά. Σε ένα τέτοιο ευμετάβλητο περιβάλλον, οι παγίδες που κρύβονται μπορεί να είναι αρκετές και όχι απαραίτητα εμφανείς. Οι αυξανόμενες ενδείξεις ότι η ανάκαμψη έχει αρχίσει μπορούν κάλλιστα να αποδειχτούν φρούδες αν η καταναλωτική ζήτηση δεν αρχίσει να ενισχύεται ενδογενώς.

Παράλληλα, μια δεύτερη παγίδα, με διπλή ωστόσο όψη, μπορεί να αφορά στα επιχειρηματικά κέρδη. Οι θετικές αναθεωρήσεις των κερδών που παρατηρούνται από τα μέσα Νοεμβρίου για την πλειονότητα των χρηματιστηριακών αγορών, ως αποτέλεσμα των πρώιμων ενδείξεων οικονομικής ανάπτυξης, ίσως τελικά να είναι υπερβολικές αν η πραγματική οικονομική ανάπτυξη δεν επιταχύνει τον ρυθμό της στα επόμενα 2-3 τρίμηνα λόγω της πανδημίας ή λόγω της αποτυχίας των μαζικών εμβολιασμών για επιστροφή σε πιο κανονικές συνθήκες. 

Αναφορικά με την τελευταία παγίδα, μπορεί να προέλθει από τις αποδόσεις των μετοχικών αγορών. Παρά τα σημαντικά κέρδη από τις αρχές του έτους, η άνοδος των 52 εβδομάδων εξακολουθεί να είναι πολύ υψηλή για την πλειονότητα των αγορών. Ωστόσο, στην Ευρώπη και στις ΗΠΑ οι συνθήκες δεν είναι ίδιες. Ο δείκτης Eurostoxx 50 σημειώνει απόδοση 2% φέτος, αλλά εξακολουθεί να σημειώνει απώλειες 52 εβδομάδων της τάξεως του 3%. Στις ΗΠΑ, ο S&P 500 σημειώνει κέρδη 3,5% φέτος και 47% στο διάστημα των 52 εβδομάδων. 

Αυτό το στοιχείο αποκαλύπτει ότι η απόσταση που έχει διανυθεί μέχρι σήμερα είναι μικρή στις ευρωπαϊκές μετοχές για να αισθάνονται ασφαλείς οι επενδυτές σχετικά με το τέλος της πτώσης, όμως τα περιθώρια ανόδου, με βάση το θετικό σενάριο, παραμένουν ιδιαίτερα υψηλά.

Οι αποτιμήσεις και οι προβλέψεις για τα κέρδη

Οι δείκτες της κερδοφορίας από τις αρχές τους έτους έχουν αρχίσει να βελτιώνονται τόσο στις ευρωπαϊκές όσο και στις αμερικανικές αγορές, στοιχείο που φαίνεται και από την αναλογία των αναβαθμίσεων προς τις υποβαθμίσεις.

Επιπλέον, αυτό το διάστημα, οι εκτιμήσεις που συγκεντρώνει η FactSet δείχνουν για την Ευρώπη ότι η άνοδος στα κέρδη ανά μετοχή θα διαμορφωθεί στο 37% το 2021, σύμφωνα με την πρόβλεψη για τον δείκτη Stoxx 600, ενώ η αναμενόμενη άνοδος για το 2022 θα είναι της τάξεως του 17%.

Όσον αφορά στις ΗΠΑ, η άνοδος της κερδοφορίας για το 2021 υπολογίζεται στο 24,5% για τον δείκτη S&P 500 και στο 18,1% για τον Dow Jones 30, ενώ η αύξηση της κερδοφορίας για το 2022 θα είναι 15,6% και 12,4% αντίστοιχα.

Αναφορικά με τον βασικό ευρωπαϊκό δείκτη DAX, η εκτίμηση για την άνοδο των κερδών για το 2020 προσεγγίζει το 28,8%, ενώ η άνοδος για το 2022 είναι αρκετά υψηλή στο 15%. Σχετικά με την ελληνική αγορά, η εκτίμηση για φέτος είναι θετική, στο +58,7%, ενώ για το επόμενο έτος η πρόβλεψη συνεχίζει με ανάλογα υψηλό ποσοστό, στο +41% .

Όσον αφορά στις αποτιμήσεις, στις ΗΠΑ οι μετοχές προσφέρουν λογικές, αλλά όχι και ελκυστικές αξίες σε σχέση με τους ιστορικούς μέσους όρους τους, ενώ στην Ευρώπη οι δείκτες αποτίμησης παραμένουν σε ελαφρώς πιο ελκυστικά επίπεδα απ’ ό,τι στις ΗΠΑ.

Βάσει των εκτιμήσεων της FactSet, ο S&P 500 των ΗΠΑ για το 2021 αποτιμάται αρκετά υψηλότερα από τον μέσο όρο των τιμών του για τη δεκαετία για τον δείκτη τιμής προς κέρδη (P/E 22,5 φορές), ωστόσο αναφορικά με το 2022, οπότε οι προβλέψεις μιλούν για σημαντική ενίσχυση των κερδών, το P/E υποχωρεί σημαντικά στις 19,4 φορές. Σαφέστατα πιο ακριβά αποτιμώνται οι εταιρείες που συμμετέχουν στον δείκτη Nasdaq, αφού τα P/E τόσο για το 2021 για το τρέχον έτος και το 2022 διαμορφώνονται στις 34,3 φορές και στις 28,5 φορές περίπου.

Στην Ευρώπη, ο Stoxx 600 αποτιμάται στις 18,1 φορές τα κέρδη του 2020 και στις 15,5 φορές τα κέρδη του 20212, περίπου στα ίδια επίπεδα με τις 15,4 φορές που είναι ο ιστορικός μέσος όρος της δεκαετίας.

Για την εγχώρια αγορά μετοχών, όπως αποτυπώνεται από τον Γενικό Δείκτη, τα περιθώρια ανόδου είναι θετικά, αφού εξακολουθεί να διαπραγματεύεται με discount σε σχέση με την Ευρώπη τόσο φέτος όσο και το 2022, αλλά και με τους ιστορικούς δείκτες αποτίμησης στις 12 φορές φέτος και στις 8,5 φορές το 2022.