Ν. Καραμούζης: Δομικές και διαρθρωτικές οι αδυναμίες του Χρηματιστηρίου

Υπάρχει σοβαρή αναντιστοιχία μεταξύ των θετικών οικονομικών εξελίξεων στην Ελλάδα και της ανόδου στα ξένα χρηματιστήρια, σε σχέση με τη σχετική στασιμότητα τιμών στο Χ.Α. Γράφει ο Ν. Καραμούζης.

«Υπάρχει έντονος προβληματισμός για την απουσία δυναμικής του Χρηματιστηρίου Αθηνών (Χ.Α.) τα τελευταία χρόνια. Ο ημερήσιος τζίρος αποτελεί μόνο το 0,1% της κεφαλαιοποίησής του, 30%-40% του ημερήσιου τζίρου γίνεται από τις τραπεζικές μετοχές και 10 μετοχές καλύπτουν το 75% του συνόλου των συναλλαγών», σημειώνει ο Νίκος Καραμούζης σε άρθρο του στην Καθημερινή της Κυριακής.

Επιπροσθέτως, ο δείκτης τιμής προς κέρδος (P/E) κυμαίνεται κοντά στο 11, ενώ στην Ευρωζώνη ο αντίστοιχος είναι >16 και στις ΗΠΑ >22. Παράλληλα, η σχέση κεφαλαιοποίησης προς ΑΕΠ κυμαίνεται κοντά στο 35% (π.χ. στις ΗΠΑ στο 287%!), από τους χαμηλότερους στην Ευρωζώνη. Ολα τα παραπάνω συμβαίνουν παρά τις ευνοϊκές συνθήκες αγοράς, όπως τα ιστορικά χαμηλά επιτόκια, η πρόσφατη ανάκαμψη της ελληνικής και της παγκόσμιας οικονομίας, το ευνοϊκό επενδυτικό κλίμα, οι προβλέψεις για ανάπτυξη στην Ελλάδα υψηλότερη του μ.ό. της Ευρωζώνης, με υποστήριξη και από το Ταμείο Ανάκαμψης και Ανθεκτικότητας (πόροι ύψους 30,5 δισ. ευρώ περίπου, το δεύτερο μεγαλύτερο πακέτο στην Ευρωζώνη ως ποσοστό του ΑΕΠ) και την αντίστοιχη υλοποίηση του αναπτυξιακού Εθνικού Σχεδίου «Ελλάδα 2.0», η βελτίωση των εταιρικών κερδών προ φόρων (για 91 εισηγμένες εταιρείες εκτός τραπεζών, το EBIDTA + 87% το Η1 2021, έναντι του Η1 2020), η χαμηλή σχέση εταιρικών ιδίων κεφαλαίων προς χρέος (στο 0,63%), η πρόσφατη μείωση του συντελεστή φορολογίας εταιρικών κερδών και ασφαλιστικών εισφορών και η διαρκής ανοδική πορεία των διεθνών χρηματιστηρίων, τουλάχιστον μέχρι πρόσφατα.

Υπάρχει μια σοβαρή αναντιστοιχία μεταξύ θετικών οικονομικών εξελίξεων στην Ελλάδα και αύξησης στα ξένα χρηματιστήρια, σε σχέση με τη σχετική στασιμότητα τιμών στο Χ.Α., π.χ. ο δείκτης του Χ.Α. αυξήθηκε, +5,3%, ενώ ο αντίστοιχος της Πορτογαλίας +90,6% από το 2015 μέχρι σήμερα.

Αναμφίβολα, υπάρχουν μεσοπρόθεσμοι οικονομικοί κίνδυνοι στην Ελλάδα, που πιθανώς να προβληματίζουν ή να αποτρέπουν τους επενδυτές, όπως οι αρνητικές επιπτώσεις από την επικείμενη απόσυρση των άνευ προηγουμένου νομισματικών και δημοσιονομικών μέτρων στήριξης της οικονομίας λόγω της πανδημίας, το ύψος ρεκόρ του ελληνικού δημόσιου χρέους ως προς το ΑΕΠ, η μη επενδυτική βαθμίδα κατάταξης της χώρας, το έντονο δημογραφικό ζήτημα, η χαμηλή παραγωγικότητα, η συνεχιζόμενη απομείωση του κεφαλαιακού αποθέματος, η αυξητική πορεία του πληθωρισμού και οι ημιτελείς διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις.

Ωστόσο, οι βασικές προκλήσεις του Χ.Α. είναι κυρίως δομικές και διαρθρωτικές και λιγότερο μακροοικονομικές. Εδώ που βρισκόμαστε, απαιτούνται τολμηρές θεσμικές πρωτοβουλίες και κίνητρα για την αναβάθμιση του θεσμού, κυρίως μέσω της υλοποίησης ενός ολοκληρωμένου σχεδίου.

Μια πρώτη χαρτογράφηση του Χ.Α. δεν είναι ενθαρρυντική. Συγκεκριμένα, 25 εταιρείες βρίσκονται σε αναστολή διαπραγμάτευσης (γιατί δεν διαγράφονται;), 11 εταιρείες διαπραγματεύονται στην εναλλακτική αγορά με ανύπαρκτο τζίρο και 26 εταιρείες βρίσκονται σε επιτήρηση με ελάχιστη εμπορευσιμότητα. Επιπροσθέτως, από τις 121 εταιρείες που διαπραγματεύονται στην κύρια αγορά, 61 έχουν κεφαλαιοποίηση < 50 εκατ. ευρώ, άρα δεν προσφέρουν κανένα ενδιαφέρον για θεσμικούς επενδυτές, ενώ υπάρχουν μόνο 23 εταιρείες με κεφαλαιοποίηση > 500 εκατ. ευρώ, που αποτελούν δυνητικά και το αντικείμενο ενδιαφέροντος των ξένων επενδυτών.

Οι επενδυτές δεν βλέπουν «επενδυτική φρεσκάδα» και δεν έχουν την ευκαιρία να τοποθετηθούν χρηματιστηριακά στις δυναμικές εταιρείες και κλάδους της ελληνικής οικονομίας.

Διεθνείς μελέτες επιβεβαιώνουν ότι η λειτουργία μιας σύγχρονης και δυναμικής εγχώριας κεφαλαιαγοράς, με βάθος, ρευστότητα, θεσμική σταθερότητα, τεχνολογική αρτιότητα, σύγχρονα εργαλεία διαπραγμάτευσης, αποτελεσματικούς κανόνες λειτουργίας και εποπτείας, αποτελεί κρίσιμο πυλώνα για την επίτευξη διατηρήσιμης αναπτυξιακής πορείας. Παράλληλα, το χρηματιστήριο αποτελεί για τις επιχειρήσεις σημαντική πηγή άντλησης μεσοπρόθεσμων επενδυτικών κεφαλαίων, κάθε είδους και μορφής, σοβαρή επενδυτική εναλλακτική για την εγχώρια και ξένη αποταμίευση, αποτελεσματικό θεσμό για την προσέλκυση ξένων κεφαλαίων, ενώ παράλληλα δημιουργεί θέσεις εργασίας και διατηρεί σε σχετικούς όρους σε σχέση με τις μη εισηγμένες εταιρείες, καλύτερη εταιρική διακυβέρνηση και αποτελεσματικότερη διαφάνεια, λογοδοσία και εσωτερικούς και εξωτερικούς ελέγχους. Είναι ένας κρίσιμος αναπτυξιακός θεσμός σύζευξης της μακροχρόνιας αποταμίευσης με τις παραγωγικές επενδύσεις.

Ποιες είναι όμως οι σημαντικότερες δομικές αδυναμίες του ελληνικού χρηματιστηρίου σήμερα; Πρώτον, έχουμε μια πρωτοφανή διαρκή «ξηρασία» εισαγωγής νέων εταιρειών στο Χ.Α., που αποτελούν ζωτικό οξυγόνο για την αναπτυξιακή του πορεία. Είναι εντυπωσιακό ότι δεν έχει γίνει ούτε μία εισαγωγή σημαντικής εταιρείας στο Χ.Α. τα τελευταία δέκα χρόνια.

Παράλληλα, την ίδια περίοδο έχει γίνει περιορισμένη διάθεση υφιστάμενων μετοχών, από παλαιούς βασικούς μετόχους, μικρός αριθμός αυξήσεων κεφαλαίου, κυρίως από τις τράπεζες και τον «Ελλάκτωρ», ενώ ορισμένες μεγάλες εταιρείες (π.χ. 3Ε, ΤΙΤΑΝ, Βιοχάλκο) επέλεξαν την εισαγωγή τους και σε ξένα χρηματιστήρια. Αυτό σημαίνει απλά ότι ο θεσμός «δεν τραβάει», δεν είναι ελκυστικός για τις εταιρείες.

Προφανώς, το χαμηλό κόστος χρήματος, τα χαλαρότερα κριτήρια χρηματοδότησης και η σημαντική πλεονάζουσα ρευστότητα παγκοσμίως την τρέχουσα περίοδο δεν ευνοούν, ceteris paribus, την άντληση μετοχικών κεφαλαίων από τις επιχειρήσεις.

Μεσοπρόθεσμα, όμως, αν θέλουμε να αναπτυχθεί σοβαρά ο θεσμός, θα πρέπει να αναλάβουμε πρωτοβουλίες βάσει σχεδίου. Να διαμορφώσουμε ένα ελκυστικό πλαίσιο φορολογικών και άλλων κινήτρων εισαγωγής εταιρειών στο Χ.Α. (π.χ. χαμηλότερους φορολογικούς συντελεστές εισοδήματος για τις εισηγμένες εταιρείες με ισχύ για κάποιο χρονικό διάστημα, προτεραιότητα στην πρόσβαση στα κεφάλαια «Ελλάδα 2.0»), κίνητρα στους μετόχους των εισηγμένων εταιρειών σε σχέση με τους μετόχους των μη εισηγμένων (π.χ. χαμηλότερες φορολογικές επιβαρύνσεις στα κέρδη και στις υπεραξίες κεφαλαίου, στα μερίσματα, στις συναλλαγές επί μετοχών καθώς και στις γονικές παροχές και δωρεές μετοχών), περιορισμό των γραφειοκρατικών απαιτήσεων εισαγωγής στο Χ.Α και του κόστους της, π.χ. με την καθιέρωση 200% απόσβεσης των εξόδων, ειδικά κίνητρα για εξαγορές ή συγχωνεύσεις μη εισηγμένων εταιρειών από εισηγμένες, υποχρεωτική εφαρμογή των κανόνων εταιρικής διακυβέρνησης, που ισχύουν σήμερα για τις εισηγμένες και στις μεγάλες μη εισηγμένες εταιρείες (fair play), και υλοποίηση ενός ολοκληρωμένου προωθητικού προγράμματος προσέλκυσης δυναμικών εταιρειών στο Χ.Α.

Δεύτερον, τα υπό εγχώρια θεσμική διαχείριση μετοχικά κεφάλαια είναι περιορισμένα σήμερα (ασφαλιστικές εταιρείες, ασφαλιστικά ταμεία και αμοιβαία κεφάλαια) και δεν ξεπερνούν τα 2-2,5 δισ. ευρώ συνολικά. Για να αυξηθούν τα υπό διαχείριση ποσά, πρέπει να ενθαρρύνουμε με φορολογικά κίνητρα τους ιδιώτες αποταμιευτές να συμμετάσχουν σε προγράμματα μακροχρόνιας αποταμίευσης μέσω θεσμικών τοποθετήσεων με υποχρέωση των τελευταίων τοποθέτησης τμήματος των αντληθέντων διαθεσίμων σε ελληνικές κινητές αξίες (π.χ. απόκτηση εξειδικευμένων ασφαλιστικών προϊόντων συνταξιοδότησης). Επιπροσθέτως, να επιταχυνθεί η ανάπτυξη από τις επιχειρήσεις του τρίτου πυλώνα κοινωνικής ασφάλισης, οι μεταβλητές αμοιβές σε στελέχη και το προσωπικό εταιρειών να προσφέρονται κυρίως με τη μορφή μετοχών και δικαιωμάτων επί μετόχων (λίγος λαϊκός καπιταλισμός δεν βλάπτει!, ήδη υπάρχει ένα πολύ ευνοϊκό φορολογικό πλαίσιο) και να διαμορφωθεί ένα σύγχρονο πλαίσιο διαχείρισης της περιουσίας των ασφαλιστικών ταμείων, το οποίο παρά τις βελτιώσεις των τελευταίων χρόνων, παραμένει γραφειοκρατικό και ατελές.

Τρίτον, οι ελεύθερα διαπραγματεύσιμες μετοχές αποτελούν σχετικά περιορισμένο ποσοστό του συνόλου των μετοχών, λίγο χαμηλότερο του 50% του συνόλου (π.χ. Europe Stoxx 600 το free float στο 78%!). Αυτό οφείλεται στο γεγονός ότι οι βασικοί μέτοχοι αρκετών εισηγμένων εταιρειών διατηρούν σχετικά υψηλό ποσοστό ελέγχου του συνόλου των μετοχών των εταιρειών τους. Ως αποτέλεσμα, υπάρχει περιορισμένη ρευστότητα και χαμηλή εμπορευσιμότητα, η οποία αποτρέπει την προσέλκυση θεσμικών κεφαλαίων. Θετική εξέλιξη θα αποτελούσε η επιτάχυνση των ιδιωτικοποιήσεων, η καθιέρωση υποχρέωσης των βασικών μετόχων μιας εισηγμένης εταιρείας να μειώνουν σταδιακά το ποσοστό μετοχικού ελέγχου τους, μέχρι π.χ. του 50% του συνόλου σε βάθος χρόνου και η έξοδος από το χρηματιστήριο μετοχών με λιγότερο από 15% ελεύθερα διαπραγματεύσιμες μετοχές.

Τέταρτον, δυναμικοί κλάδοι της ελληνικής οικονομίας δεν εκπροσωπούνται στο Χ.Α., όπως π.χ. οι κλάδοι τροφίμων, ναυτιλίας, τουρισμού, σούπερ μάρκετ, μεσαίων βιομηχανικών μονάδων, αλυσίδων λιανικής και εξαγωγών. Το Χ.Α. κυριαρχείται για πολλά χρόνια από τις τράπεζες, τις εταιρείες ενέργειας, τον ΟΤΕ, τις εταιρείες μετάλλων και κατασκευών, το Jumbo, τον ΟΠΑΠ κλπ., δηλαδή από 10-15 εταιρείες. Αρα οι επενδυτές δεν βλέπουν «επενδυτική φρεσκάδα» και δεν έχουν την ευκαιρία να τοποθετηθούν χρηματιστηριακά στις δυναμικές εταιρείες και κλάδους της ελληνικής οικονομίας. Ως εκ τούτου, είναι εξαιρετικά κρίσιμο να στοχεύσουμε στην προσέλκυση στο Χ.Α. των δυναμικά αναπτυσσόμενων κλάδων της οικονομίας.

Επιπροσθέτως των κινήτρων που αναφέρθηκαν παραπάνω, θα βοηθούσε σημαντικά αν οι τράπεζες υιοθετούσαν στα κριτήρια χρηματοδότησης των μη εισηγμένων επιχειρήσεων αυστηρούς κανόνες εταιρικής διακυβέρνησης, ενώ παράλληλα οι Αρχές επέβαλαν στις μη εισηγμένες εταιρείες την έγκαιρη δημοσίευση των λογιστικών τους καταστάσεων, τη διατήρηση ικανοποιητικής κεφαλαιακής επάρκειας και τη λειτουργία αποτελεσματικών μηχανισμών ελέγχου, συνθήκες που ισχύουν σε μεγαλύτερο βαθμό σήμερα για τις εισηγμένες εταιρείες. Τέτοιες πρωτοβουλίες θα μείωναν τον πιστωτικό κίνδυνο των τραπεζών, θα ωθούσαν τις μη εισηγμένες εταιρείες στην εφαρμογή κανόνων μεγαλύτερης διαφάνειας και λογοδοσίας, με οφέλη για όλους, και θα ενθάρρυναν την εισαγωγή εταιρειών στο Χ.Α., ώστε να αντλήσουν τα αναγκαία μετοχικά κεφάλαια.

Πέμπτον, παρά τις πρόσφατες βελτιώσεις του νομοθετικού πλαισίου της εταιρικής διακυβέρνησης, οι ξένοι επενδυτές εξακολουθούν να παραμένουν προβληματισμένοι, ιδιαίτερα μετά την τραγική περίπτωση και τους ατυχείς χειρισμούς της Folli Follie. Σκεπτικισμός υπάρχει για την ποιότητα και την πληρότητα των ισολογισμών των εισηγμένων εταιρειών στο Χ.Α., την ποιότητα και πληρότητα των εσωτερικών και εξωτερικών ελέγχων και την ειλικρίνεια των ισολογισμών τους, ιδιαίτερα για τις μικρότερες εταιρείες. Περαιτέρω θεσμική θωράκιση ίσως προϋποθέτει τη διεύρυνση των ευθυνών των ορκωτών ελεγκτών, τον υποχρεωτικό έλεγχο των μεγαλύτερων εταιρειών μόνο από διεθνείς ελεγκτικές εταιρείες, την εντατικοποίηση των ελέγχων από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς, που πρέπει να ενισχυθεί περαιτέρω η στελέχωσή της με καλά αμειβόμενα και έμπειρα στελέχη, τη διασφάλιση της ανεξαρτησίας και τη διεύρυνση των ευθυνών των εσωτερικών ελεγκτών και του διοικητικού συμβουλίου των εισηγμένων και την υποχρεωτική ενσωμάτωση των παρατηρήσεων των ορκωτών ελεγκτών στους ισολογισμούς των εταιρειών, εισηγμένων ή μη, κάτι που δεν ισχύει σήμερα!

Εκτον, δεν υπάρχει ικανοποιητικός αριθμός εταιρειών με σχετικά μεγάλη κεφαλαιοποίηση και ως εκ τούτου, οι ελληνικές εταιρείες δεν συμμετέχουν σε σημαντικό βαθμό στους διεθνείς μετοχικούς δείκτες ούτε διαμορφώνονται με αυτές επενδυτικά εργαλεία τύπου ETFs, για τα οποία υπάρχει ζήτηση και δημιουργείται ρευστότητα. Επιπροσθέτως, οι ξένοι θεσμικοί επενδυτές για να επενδύσουν και να παρακολουθήσουν μια μετοχή (έχει το ίδιο περίπου κόστος ανεξαρτήτως του μεγέθους της εταιρείας), θέτουν ως προϋποθέσεις τη δυνατότητα επένδυσης ενός ελάχιστου σημαντικού ποσού π.χ. άνω των 10 εκατ. ευρώ, υψηλή εμπορευσιμότητα και σημαντική κεφαλαιοποίηση της εταιρείας, τουλάχιστον 400-500 εκατ. ευρώ με ικανοποιητική διασπορά. Λίγες μετοχές ικανοποιούν αυτά τα κριτήρια σήμερα, συνεπώς χρειαζόμαστε μεγαλύτερες σε μέγεθος εισηγμένες εταιρείες, που θα επιτευχθεί κυρίως με ενθάρρυνση των συγχωνεύσεων και εξαγορών.

Εβδομον, παρά τις συνεχείς προσπάθειες της διοίκησης του χρηματιστηρίου και της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς, δεν έχουν αναπτυχθεί ικανοποιητικώς οι θεσμοί των μελλοντικών συμβολαίων και παραγώγων (χαμηλή ρευστότητα), του short selling, του δανεισμού τίτλων και του market making, ώστε να μπορούν οι επενδυτές στην αγορά να διαχειρίζονται αποτελεσματικότερα τους συνδυασμούς αποδόσεων / κινδύνων που επιθυμούν να αναλάβουν π.χ. στα παράγωγα στο Χ.Α., δύο δείκτες και δυο τρεις μετοχές καλύπτουν το 90% του ημερήσιου τζίρου! Αλλά τίθεται εύλογα το ερώτημα, γιατί να ενισχύσουμε με φορολογικά κίνητρα την εισαγωγή εταιρειών στο Χ.Α.; Διεθνείς μελέτες επιβεβαιώνουν ότι σε σχετικούς όρους, οι εισηγμένες εταιρείες καταγράφουν υψηλότερα φορολογικά έσοδα, προσελκύουν περισσότερα ξένα επενδυτικά κεφάλαια, εισάγουν περισσότερη γνώση και καινοτομία στην παραγωγική διαδικασία, επιτυγχάνουν υψηλότερη κερδοφορία, διατηρούν υψηλά πρότυπα εταιρικής διακυβέρνησης, διαφάνειας
και λογοδοσίας και τηρούν αυστηρότερα την εργασιακή νομοθεσία.

Το κρισιμότερο, όμως, ζήτημα είναι ότι αρκετές ελληνικές επιχειρήσεις χρειάζονται σήμερα σημαντικά κεφάλαια για να διεθνοποιηθούν, εξυγιανθούν, αναβαθμιστούν τεχνολογικά, για να αποκτήσουν το κρίσιμο μέγεθος και τον αναγκαίο υψηλό βαθμό εξωστρέφειας. Καλούνται να συνδυάσουν τα επόμενα χρόνια την αξιοποίηση των επενδυτικών κεφαλαίων του σχεδίου «Ελλάδα 2.0» με ιδίους πόρους, τους οποίους, όμως, αρκετές εταιρείες στερούνται. Αντί να υποχρεωθούν τελικά να πουληθούν σε στρατηγικό ξένο επενδυτή ή να απορροφηθούν από άλλη εταιρεία, θα μπορούσαν δυνητικά να αντλήσουν τα αναγκαία κεφάλαια από την κεφαλαιαγορά και το χρηματιστήριο, ιδιαίτερα αν έχουν ένα πειστικό αναπτυξιακό αφήγημα, σύγχρονη διοίκηση απαλλαγμένη από τις ενίοτε παραλυτικές οικογενειακές διαφορές συγγενών-μετόχων, σύγχρονη εταιρική διακυβέρνηση, διαφάνεια και αποτελεσματικούς ελέγχους και κανονιστική συμμόρφωση. Εκτιμώ ότι αν ο εγχώριος χρηματιστηριακός θεσμός συνεχίσει τη φθίνουσα πορεία του και επειδή αυξάνονται οι εξωχρηματιστηριακές συναλλαγές και η συγκέντρωση του κλάδου διεθνώς, θα καταστεί ίσως αναγκαία η εξέταση εναλλακτικών λύσεων, συμπεριλαμβανομένης και της συγχώνευσής του ή της πώλησής του σε άλλο διεθνές χρηματιστήριο ως ύστατη λύση.

* Ο κ. Νίκος Καραμούζης είναι Executive Chairman SMERemediumCap